一段棉線的投資思考 
劉韜律師，現為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士，中國政法大學在職研究生，美國注冊管理會計師（CMA）、基金從業資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領悟與把握。專業領域：公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業務、不良資產掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今，先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產業投資基金有限公司、光大鄭州國投新產業投資基金合伙企業（有限合伙）、光大徳尚投資管理（深圳）有限公司、河南中智國?；鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設投資發展有限公司、鄭東新區富生小額貸款公司等企事業單位提供法律服務，為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發行股票、股權并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產業創新創業發展基金、鄭州市科技發展投資基金、鄭州澤賦北斗產業發展投資基金、河南農投華晶先進制造產業投資基金、河南高創正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯網產業創業投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計，不良資產處置及訴訟等業務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業務、不良資產處置及訴訟，公司股份制改造、新三板掛牌及股票發行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業領域：企事業單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業務、新三板法律業務、民商事經濟糾紛等。
作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
ABS作為一種傳統意義上被認為成交不活躍、流動性不強（實際部分品種已經具有相當高的流動性）的品種，從誕生之初至今在資管盤中通常被采用攤余成本法或者買入成本法記賬。這種記賬方式隨著今年8、9月份銀保監會窗口指導口徑的下發在理財投資范圍內被全面禁止，并要求于2021年10月底之前完成存量資產穿透式全面整改。
銀行理財/理財子公司是這種存量接近6萬億元，年交易額超過1萬億元的（數據來源：CN-ABS）固定收益證券品種的最重要持有機構。歷史上這一品種的估值準確性問題被成本法記賬掩蓋，以持有到期配置為主的理財資金可以完全忽略掉估值波動帶來的負面影響。而未來除現金類理財產品可以繼續選用攤余成本法進行估值外，其他開放/封閉式理財產品均需要采用市值法對ABS進行估值，從而會將第三方機構估值不準確的問題轉化為賬面的實際盈虧。
歷史上第三方估值不準確的問題僅僅給ABS二級市場交易制造了一些障礙，但銀行理財作為全市場體量最大的資管盤，將這個品種參考第三方估值記賬后，估值不準確的問題也會對一級市場發行產生一定影響。針對部分券種，這種問題甚至會相當突出，未來行業基礎設施的升級改造問題亟待關注和解決。
在本文寫作過程中，興業銀行閻超老師提出了不少值得深入思考的寶貴意見，在此鳴謝！
風險提示：本文選取樣本點有限，僅為實際投資交易中發現的一些問題，不能充分代表第三方估值偏離的整體情況。
一、為什么ABS估值存在不準確、不正確的問題
由于固定收益證券通常采用OTC交易模式，同一證券在同一時點可以有完全不同的交易價格，我國通常選用半官方性質的第三方機構對市場流通的固定收益證券進行估值。雖然從道理上講，第三方機構只要選取的方法得當、估值公允，就可以被選為合格估值機構，但實踐中主流投資機構通常采用更具有公信力的中債、中證兩家機構公布的數據進行持倉個券的估值，以避免較高的管理成本和合規解釋成本。
ABS是一種較新的固定收益證券品類，其迅速發展期從2012/2013年起始，8年左右的時間信貸ABS/企業ABS/ABN全口徑下年發行規模整體增長約80倍（從2013年約250億元至目前約20,000億元），存量規模更是從2013年底的不到500億元增長至目前約60,000億元。
那么問題來了：為什么ABS估值不準確的問題較為突出？
普通債券只要明確核心信用來源后，進而評估相應信用對應期限的折現率（YTM）后即可簡便評估出對應證券價值。而和普通債券的估值方法不同，資產支持證券的估值在明確信用來源選取折現率和確定證券現金流兩個環節均存在一定技術難度，從而會給準確估值帶來較大困難。甚至可能由于估值機構對相應證券/底層基礎資產理解不足，選取了錯誤的估值參數，從而給出偏差較大的證券公允價值。
1、折現率的選擇為什么會出現偏差
由于估值機構針對個券并不會充分披露具體的估值方法，僅從結果反推，或許有如下一些原因導致的偏差問題。
（1）由于證券為私募發行，估值機構無法準確判斷證券的信用來源和實際期限
如果說租賃債權、應收賬款等產品底層資產仍然具有一定異質性的話，在房企供應鏈、同一主體發行的同質化消費金融資產等產品中，收益率仍有較大偏差。這種偏差可能是由于交易所ABS/定向ABN是私募發行，估值機構較難獲得產品底層信息造成的。但相應問題較普遍存在于持續發行人連續發行的品種中，造成公允價值的管理混亂。例如下面舉例的存量表內花唄/借唄ABS，雖然中債估值和市場真實收益情況仍有差異，但至少曲線形態相對準確，中證估值則存在曲線形態上的明顯問題。
（2）由于對底層資產理解不準確，錯誤選取了估值對標
這種偏差可能是由于選取了錯誤的估值對標，加之對證券化產品評級符號對應的信用風險水平不熟悉帶來的。例如微業貸ABN評級為A的夾層檔，筆者團隊經過自建模型反復測算，認為信用風險遠低于市場上多數評級為AA甚至部分AAA級信用債。其一級市場發行出約2Y 4.0-5.5%的價格也基本反映了機構市場在真實供需水平下對證券的較準確定價。但可能由于估值機構在沒有更準確估值對標的基礎上，將此類產品的底層資產（筆均數十萬元的、高度同質化的微小企業貸款）直接歸類為對公債權，并在低評級債權平均折現率上進一步加點折現，導致該證券上市時直接發生高達8元錢的巨額貶值，上市至今半年后的全價仍未攀升至100元以上。
（3）由于對證券特性理解不充分，錯誤判斷了證券期限
這類問題在早年RMBS產品上曾經出現，由于RMBS底層的按揭貸款久期極長、早償率很高，如果單純按照靜態現金流估計證券現金流，而不考慮早償影響的話，就會導致證券久期顯著拉長數年以上。一方面會導致折現率虛高，另一方面會影響證券現金流估計。其直接影響則是證券上市后即虧損。這一問題目前已經得到了一定程度修正，但在2020年前，這一問題對RMBS的影響很大，從而讓最早使用市值法進行債券投資的公募基金幾乎完全無法參與RMBS的投資交易。中金曾經做過一個統計，“上市估值即低于面值幅度最大的20只證券中，有19只均為RMBS產品”。
除此之外，還有市場普遍發現的ABS夾層級別調升但估值不動的問題，導致市場上早期發行的一些RMBS夾層在調升為AAA級后到期收益率畸高，實際上也涉及到估值方法合理性的問題。從實操中，成熟市場中較普遍的ABS評級躍升投資策略也幾乎無法完成。
2、證券現金流判斷為什么會出現偏差
ABS是第一還款來源通常為底層資產變現的證券品種，由于底層資產通常存在早償、違約等現象，其證券現金流往往與發行時點的預估存在一定差異。即便是通過各種技術手段將證券構造為形態上類似到期一次還本型普通債券的ABS品種，也涉及到行權預期是否確定性較高等問題。
當然，私募發行的ABS/ABN品種披露水平很低、條款非標準化程度很高則是國內資產證券化產品自身存在的問題，這些內生性問題給本就不直接參與日常投資交易的估值機構帶來了很高的技術門檻。ABS僅僅是固定收益證券中的一個子品類，估值機構從自身業務發展資源調配的考慮出發，也很難專項維護一個細分品類發展面對的各種非標準化需求。
綜合來看，盡管相比信用債，ABS配置盤的占比更高，所以一級發行的票息往往系統性的略低于二級交易收益率，這或許會讓估值機構有意識的壓低一級證券上市后的估值凈價。但這種系統性的負向偏差無法完全解釋前述提及的一些“估值隨機偏離”問題。
二、ABS轉為市值法估值后的影響有多大
分析這一影響應該從兩個角度考慮，一方面是現有第三方估值出現的偏差最高有可能達到什么水平，或多大的估值偏差是可以被接受的；另一方面則是轉為市值法估值后在邊際上主要影響哪些投資人，這些投資人對應的資金規模有多大。
1、估值偏差對實際投資的影響有多大
假設ABS是配置型品種，一級市場是機構投資人最主要的配置來源?；谶@種假設，筆者隨機選取了一些發行較為市場化、一級市場價格是真實形成的ABS/ABN證券來評估估值對實際投資的影響程度。為保證結果可比，對數據進行了如下處理：
日期選取中債/中證同時有估值的最早時點，如該時點為上市日，則選取上市日作為基準日；如該時點不是上市日，則選取最早具有兩家估值的時點作為基準日；
粗略認為一級市場博弈后的發行價格即為當時的真實市場價格，估值和真實市場價格之間的偏差再乘以前述基準日的剩余久期就是價格上的估值偏差。價格上的估值偏差除以票息則是抹平估值偏差（負偏離）的天數或浮盈（正偏離）對應的保護天數。
基于前述處理，以去年四季度至今年一季度發行的證券樣本來觀察，我們可以發現很多可以討論的現象，例如：
在一個多季度內發行的同一信用來源的證券有可能呈現出截然不同的發行正負偏離狀態；
中債往往體現出負偏離狀態，而中證則主要體現出正偏離狀態；
在發行時點觀察，采用中債估值最大需要接近積攢70天的票息方能抹平發行時點帶來的價格負偏離；
這種偏離狀態的相對程度并非一成不變的，以2021年9月30日的估值觀察，中證估值收益率就系統性的超越了中債估值收益率水平。其具體原因尚待深入討論考察。
從帳戶管理角度來看，由于定開型銀行理財產品的投資期限往往在1年以內，其他委外戶的考核也往往以年度進行，如果證券估值偏差需要用約2個月的時間抹平，基本上就等于宣布這支證券“誰投資誰吃虧”。從一級配置為主的考核角度來說，中證估值或許更加討巧一些。畢竟上市后出現浮盈更加好看，而隨著久期縮短，估值收益率上升對凈值帶來的傷害也會相對更小一些。
2、估值偏差主要影響的投資人類別及其體量
從資產性質和投資群體兩個維度進行區分，市場上ABS產品主要可以分為兩類，一類是銀行間市場發行的信貸ABS，另一類是交易所市場發行的企業ABS和銀行間市場發行的ABN產品。穿透看銀行自營盤是前者最主要的買家，銀行理財具有一定參與比例，但主要集中在大行及部分頭部股份制銀行的理財資金上；而對于后者，銀行理財則是全市場穿透看最大的買方。
之前有些市場分析從登記托管機構賬戶性質的角度出發，對ABS投資人種類進行了歸納。但從實操中穿透來看，背后重量級的真實投資人只有商業銀行自營、商業銀行理財/理財子、保險資金、公募基金幾個類別。信托、證券公司資管、基金子公司等被動投資的意味較重，證券公司自營的總體量尚待深入評估且主要集中于高收益券種。針對銀行自營和保險資金，ABS可繼續以原有方式記賬，而公募基金則早就采用了市值法記賬。因此改為市值法記賬后，邊際上主要受影響的投資人類別是理財資金中不能再使用攤余成本法/買入成本法的定開、封閉式理財產品。雖然有部分機構自營盤將ABS放在交易戶中，并采用第三方估值每日計算持倉損益，但由于自營盤沒有資管盤對應的申購贖回壓力，也不需要平衡不同投資人之間的利益，因此面臨的問題相對資管盤或較小一些。
從行業交流的體感上看（僅僅為交流估計，或和真實情況具有一定差距），近一年多來，定開/封閉式產品配置ABS的比例約占理財資金配置的40-50%，其余中短期ABS和少量超過397天的證券由現金類產品持有。針對信貸ABS，穿透看銀行理財配置規模約占10-20%，交易所ABS/ABN則占配置規模至少50%。因此綜合來看，新規后需要適應估值沖擊的產品在信貸ABS上或許約占4-10%，而在交易所ABS/ABN上則可能占到20-25%。
那為什么目前ABS估值問題還沒有被廣泛討論呢？這是因為歷史上大部分ABS被放置在各類成本法的通道賬戶中。而采用成本法時，估值錯誤會以“偏離估值”的形態出現，因為并非直接反映到賬戶的當日損益上， 這種估值偏離度在一定范圍內是可以容忍的。
如果要求資管產品賬面凈值參考第三方估值，逐日反應證券市場價值波動，這種估值偏差就會直接在賬戶中體現為不準確的凈值實虧實盈。凈值不準確一方面會影響投資人之間的公平性，也會給資管機構提前預支/隱藏產品利潤帶來便利。例如，由于市場投資人都很了解不同名稱的ABS證券背后對應的實際信用來源，并對具有同質性的證券具有基本一致的交易定價。針對某個具有相同信用來源、久期近似的證券，當產品需要釋放盈利的時候就可以賣出手中凈價估值較差的證券（實現交易盈利），買入凈價估值較好的證券；需要隱藏利潤時則可以選擇反其道而行之。
第三方估值和真實市場價格存在負向偏離顯然會對產品造成負面影響：這種影響在于會讓產品凈值出現本不該出現的J-Curve，這對當期投入資本參與建倉的投資人來說是不公平的，除非這些投資人能夠等待證券到期收回全部負向價格損失。除此之外，離譜的正向偏離也會產生負面影響。比如投資人從披露文件中獲知產品重點持倉中某個/某批證券存在嚴重的正向偏離，投資人就可以采取贖回操作鎖定不正確的浮盈。
上面提及的套利操作對于個人投資人來說可能技術難度過高，且由于無法逐日觀察到理財產品全部持倉，選擇對自己更有利的投資方法并從實操上進行套利的可能性很低。但未來中小商業銀行逐漸轉變為大型理財子公司的財富渠道后，則可以在定期檢視被代銷產品持倉的基礎上選擇從估值高位撤資，從而給產品的流動性帶來一定負面影響。
目前根據銀保監會通知要求，理財資金還在整改過程中，預計10月底前才能完成全行業整改。作為同樣在整改之列的各類私募債，其估值不準確的問題相對較小。整改時各家機構總是會手忙腳亂把注意力集中在合規問題上，因此多數理財機構尚未意識到這種高票息打底型資產采用市值法之后，第三方估值“不規則”的抖動會帶來怎樣的實際影響。
三、多說幾句
資管新規后，對底層投資品穿透記賬、賬戶凈值出現明顯波動以消納積累在賬戶中的信用風險/市場風險是題中應有之義。但記賬本身大量出現不準確、不正確的現象則會影響市場的進一步發展。
ABS目前存量達到約6萬億元，占債券市場存量規模已經達到15.6%（數據來源：Wind）。歷史上第三方估值不準確的問題僅僅給ABS二級市場交易制造了一些障礙（如需要嚴格參考某個第三方估值，或偏離度不能超過一定限度等）。但銀行理財作為全市場體量最大的資管盤，將這個品種參考第三方估值記賬后，估值不準確的問題也會對一級市場發行產生一定影響。未來不光交易盤會感受到這種變化，配置盤、發行人、投行、項目審批機構都會逐漸比原來更明顯的感受到估值對發行帶來的影響。
因為第三方估值的波動會變成實實在在的賬面損益，未來對第三方估值的研究甚至開展“反向工程”的重要性會顯著提高。
反過來看，第三方估值就像路牌一樣，是市場非常重要的基礎設施：路牌如果存在問題，就容易把車流帶到錯誤的目的地。
針對這種估值存在較高難度、信息獲取不夠充分的品種，短期內如果做不到將誤差縮小至市場可接受范圍內，或許可以對有明顯偏差的個券/細分券種停止估值，允許有條件的機構使用自建模型自行估值，而對于沒有條件的機構也可以采用事實上的買入成本法記賬，給市場一個逐步調整和適應的空間。雖然理財估值管理辦法也給證券采用“自建模型”估值留下了口子，但在第三方估值機構提供了估值數據時，想要采用自有模型進行修正需要先證明第三方估值結果存在顯著偏差。這聽起來非常容易、甚至針對個券看估值數據時往往對錯一目了然，但如果機構已經選定了固定的估值數據來源及不同估值方法的優先級，要想走完合規修正流程的實操成本就會非常高，乃至不會有人輕易嘗試去修正估值這條路。所以往往只能采用“持續報價”、“小額交易”等方式從外部影響估值回歸正軌（或許這是一個自營盤未來可做的買賣？）。
而從中長期看，ABS進一步提高信息披露標準，第三方估值機構逐步提高估值技術并改進改正現有估值方法中不足之處，則是這個品類進一步發展的必經之路。
當然，討論了這么多，有待更深入討論的一個問題在于估值機構應該選擇下列哪條道路：
A：盡可能尊重市場，把自己的行事邊界約束在“區分出虛假一二級交易即可，尊重市場真實的博弈結果，哪怕這種博弈讓這個真實結果看起來極其不合理”；
B：認為自己有義務從“上帝視角”出發，指導市場以“正確的價格”交易。
和很多堅持市場原教旨主義的市場參與者不同，筆者認為在社會主義金融市場上，二者均無可無不可。但選擇后者，就應該把事情做到最好，“干多大事、負多大責”，擔了“指導市場”的責任，那就有義務把事情做到最好，把誤差消弭在正常開展投資交易的市場機構可接受的范圍之內。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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