司法實踐中私募基金保底條款的法律效力分析

私募基金保底條款是指私募基金管理人、募集機構、銷售機構、投資顧問機構，及前述主體的關聯方、從業人員等主體，對私募基金投資者所作出的保證本金不受損失，保證最低收益，或限定損失金額、比例的承諾。私募基金保底條款是受到監管機構重點約束的保底安排，也是私募基金管理人與投資者最容易發生爭議的條款之一，本文將特別討論私募基金保底條款的法律效力問題。

私募基金保底條款多見于基金合同、委托理財協議、投資協議、合伙協議等，司法實踐中常見的形式包括以下幾種：

1）約定固定收益，承諾保本保收益。即私募基金管理人、募集機構、銷售機構、投資顧問機構等主體在基金合同或委托理財協議中向投資者直接作出保證其本金不受損失或保證其獲取最低或固定收益的承諾。

2）份額回購/轉讓。即通過份額回購/轉讓協議約定將來發生虧損時相關方按照原投資本金和承諾收益履行回購或受讓義務，變相通過“對賭形式”實現對投資者投資權益的保障。

3）差額補足。在私募投資領域，差額補足是指投資載體的差額補足權利人在未達到投資目標時或為實現債權時，針對預期目標與實際獲得投資回報之間的差額部分或應享有的債權與實際實現債權的差額部分，要求差額補足義務人按照約定補足差額的交易安排。

縱觀我國現行法律法規對私募基金保底條款的規定。從法律層面，雖然《證券投資基金法》第二十條規定：“公開募集基金的基金管理人及其董事、監事、高級管理人員和其他從業人員不得有下列行為：……（四）向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失；……”第三十一條規定：“對非公開募集基金的基金管理人進行規范的具體辦法，由國務院金融監督管理機構依照本章的原則制定?！钡鲜龇梢幎▋H針對私募基金管理人及相關人員的行為作出了約束，而非直接針對保底條款的無效作出規定，且不能涵蓋實踐中全部私募基金保底情形；從部門規章層面，《私募投資基金監督管理暫行辦法》（下稱《私募監管暫行辦法》）第十五條規定：“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益”雖然該條文對禁止私募基金保底作出了相對明確、全面的規定，但因其規范層級問題，并不必然能夠成為認定保底效力的依據；從其他法律文件方面，《九民紀要》第92條規定：“【保底或剛兌條款無效】信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以“抽屜協議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效?！本琶窦o要雖然明確了保底或剛兌條款為無效條款，但其作為最高人民法院的會議紀要，不能成為認定保底效力的直接依據，只能作為法官審判案件之參考，且司法實踐中對于本條所約束的主體信托公司、商業銀行等金融機構是否涵蓋私募基金管理人及其他保底條款提供者也存在爭議。

故總體來看，我國私募基金保底效力尚缺乏全面且可直接作為裁判依據的規定，這也導致了司法實踐對私募基金保底效力長期以來無法形成共識。因此，筆者將在下文通過梳理近三年司法判例的方式，從司法實踐的角度分析私募基金保底條款效力問題

程愛蘭與深圳前海國誠資本管理有限公司（以下簡稱“國誠資本公司”）、中信銀行股份有限公司深圳分行、許艷、深圳市裕創房地產開發有限公司（以下簡稱“裕創公司”）合同糾紛【廣東省深圳市福田區人民法院（2020）粵0304民初847號】

涉及的保底條款：2018年6月26日，程愛蘭與國誠資本公司（私募基金管理人）簽訂《國誠安鑫私募股權并購基金基金合同》，約定程愛蘭認購100萬元基金份額。2018年6月29日，國誠資本公司向程愛蘭出具《國誠安鑫私募股權并購基金基金認購確認書》，載明管理人收到基金合同及認購資金100萬元。同日，國誠資本公司出具《國誠安鑫私募股權并購基金收益分配方案》，載明根據基金合同的約定，程愛蘭的基準收益率為11.5%，自產品成立日起計算收益。2018年5月16日，程愛蘭與裕創公司（回購方）、國誠資本公司（見證方）簽訂《深圳市裕創房地產開發有限公司股權回購協議》。

法院觀點：本案為合同糾紛。程愛蘭與國誠資本公司簽訂的《國誠安鑫私募股權并購基金》，程愛蘭與裕創公司等簽訂的《深圳市裕創房地產開發有限公司股權回購協議》等均為各方當事人真實意思表示，不違反法律、行政法規效力性強制性規定，合法有效，各方均應依約履行……涉案回購協議約定的回購條件已經成就，裕創公司應依約履行回購義務。

孫吉國與深圳國投資本管理有限公司（以下簡稱“國投資本”）、深圳國投供應鏈管理有限公司民間委托理財合同糾紛【山東省青島市中級人民法院（2020）魯02民終7483號】

涉及的保底條款：2017年9月29日孫吉國與國投資本簽訂基金合同。其中，業績比較基準（年化）：投資金額100萬元（含）-300萬元（不含），12個月年息為9%，18個月年息為9.5%，投資金額300萬元（含）-800萬元（不含），6個月年息為8.5%，12個月年息為9.5%，18個月年息為10%……；收益分配：按半年付息，到期還本付息。

法院觀點：首先，合同中對半年付息、到期還本付息的約定應屬于民間委托理財合同中的保底條款，應認定保底條款有效，認定保底條款有效符合委托人與受托人雙方的最大利益，委托人對保底條款的信賴利益得到了保護，受托人通過誠信度的增強承攬更多的理財業務，所以出于盈利最大化的驅使，委托人與受托人共同締結委托理財法律關系，皆出于真實意思表示，所以雙方簽訂的保底條款屬于有效條款。

其次，通過保底條款將投資風險全部轉嫁于受托人，讓受托人承擔其不利后果，對受托人并非不利，因為受托人畢竟是有著專業投資管理，業務經驗的服務類公司，為投資人牟取利潤的同時也為己獲得利益，所以合同中約定的收益分配方式決定了孫吉國與國投資本合同締約目的并非是單純的借貸，孫吉國投資的目的系為了獲取較高的利息收入，其不參與國投資本的日常經營及資金運作，因此國投資本承擔的義務不僅是還本付息的義務，其收益來自于資產的有效管理而產生的增值部分的分配，國投資本通過半年付息、到期還本付息的承諾改變了委托合同由委托人承擔風險的基本特征，且對于民間委托理財合同并沒有法律明確的禁止性規定，另外，合同法對于委托人風險的承擔僅僅是任意性規定，法律并不禁止民間委托理財合同當事人自由安排他們之間的權利義務……約定的保底條款系當事人以自治方式達成的一致意思表示，旨在激勵和約束投資，不違反法律、行政法規的強制性規定，國投資本應當按照合同約定兌付孫吉國本金和利息。

許瑞英與深圳前海納鑫投資發展有限公司（以下簡稱“前海納鑫”）、許艷合同糾紛【廣東省深圳前海合作區人民法院（2020）粵0391民初333號】

涉及的保底條款：2018年3月20日，許瑞英作為委托人與基金管理人深圳前海國誠資本管理有限公司（以下簡稱“國誠資本”）簽訂了《國誠合鑫私募股權并購基金基金合同》，合同中約定許瑞英投資國誠合鑫私募股權并購基金100萬元。同日，前海納鑫（國誠資本的關聯方，被投資企業）作為回購方，許瑞英作為投資方，國誠資本作為見證方共同簽訂了《深圳前海納鑫投資發展有限公司股權回購協議》，約定許瑞英持有的國誠合鑫私募股權并購基金100萬份基金份額、投資金額100萬元，在滿足3個條件5個工作日內許瑞英有權要求前海納鑫進行回購。2018年3月2日，許艷給許瑞英出具了《國誠合鑫私募股權并購基金個人保證函》，內容是對許瑞英投資在國誠合鑫私募股權并購基金100萬元基金份額和11.5%的年收益其承擔無限連帶責任。

法院觀點：本案實際為以私募股權投資基金為名，實際為民間借貸的糾紛。因為許瑞英雖然與基金管理人國誠資本簽訂了基金合同，但前海納鑫公司及其股東許艷分別給許瑞英簽訂/出具了《深圳前海納鑫投資發展有限公司股權回購協議》、《國誠合鑫私募股權并購基金個人保證函》，根據《國誠合鑫私募股權并購基金收益分配方案》，本案實質為許瑞英投入100萬元，以年利率11.5%每月取得固定收益，一年后收回本金……前海納鑫公司、許艷對許瑞英投入到基金財產的100萬元通過簽訂合同或承諾書的方式承諾“回購”“保本”“保收益”并愿意承擔相應責任，承諾有效。

柴飛等與鄭亞軍合同糾紛【北京市第二中級人民法院（2020）京02民終5038號】

涉及的保底條款：2015年7月27日，中科沁鑫資產管理有限公司（基金管理人，以下簡稱“中科沁鑫”）與鄭亞軍（基金投資者）簽訂《基金合同》。2016年8月16日，鄭亞軍與錢忠明、柴飛和班霖林（其中錢忠明系該私募基金的基金經理，柴飛和班霖林系中科沁鑫的股東）簽署了《補充協議》約定在案涉基金發生虧損時由錢忠明、柴飛和班霖林等主體對投資人鄭亞軍的投資損失進行補償。

法院觀點：《補充協議》系錢忠明等人在案涉基金發生虧損時對鄭亞軍所受損失進行補償所作出的承諾，錢忠明、班霖林、柴飛并非《基金合同》的當事人，亦非案涉私募基金的管理人，相關約定系當事人真實意思表示，不違反法律行政法規的強制性規定，應認為有效。

王鋒、深圳市高富易德基金管理有限公司等委托理財合同糾紛【廣東省深圳市中級人民法院（2020）粵03民終16583號】

法院觀點：我國對私募投資基金尚未制定法律或行政法規，中國證券監督管理委員會作為行業主管部門，制定的行政規章《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十五條明確規定：私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益?！吨腥A人民共和國證券投資基金法》第一條規定了證券投資基金活動的目的是保護投資人及相關當事人的合法權益，促進證券投資基金和資本市場的健康發展，第四條規定了從事證券投資基金活動，除了應當遵循自愿、公平、誠實信用的原則，還不得損害國家利益和社會公共利益。因此，私募基金公司做出保底/剛兌承諾因違反《中華人民共和國證券投資基金法》促進證券投資基金和資本市場健康發展的原則，以“抽屜協議”規避了監管，放大了市場風險，而且在市場急劇振蕩時極易發生糾紛。因此，在當前證券市場的背景下，私募基金公司做出保底／剛兌承諾客觀上破壞了金融證券市場管理秩序，損害社會公共利益，屬于《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）、（五）項規定的情形，應當認定為合同條款無效。

中天鋼鐵集團有限公司與三度星和（北京）投資有限公司（以下簡稱“三度星和”）證券投資基金交易糾紛案件【北京市高級人民法院（2021）京民終59號】

法院觀點：案涉《澤芯8號合同》《澤芯8號補充協議》簽訂時，《私募投資基金監督管理暫行辦法》已經施行，依據該辦法第十五條的規定，三度星和作為私募基金募集機構，不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。雖然違反規范性文件一般情況下不影響合同效力，但該規范性文件的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。

法院觀點：《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十五條規定“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益”。國投資本作為私募基金募集機構，在募集資金時，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務，不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。本案中，涉案基金合同約定趙麗作為投資者自愿投資國投資本作為管理人的國投穩盈一號投資基金，趙麗自愿認購100萬元，雙方成立委托理財合同關系。該合同約定“收益分配：按半年付息，到期還本付息”等內容，應視為趙麗與國投資本在上述合同中進行了保底條款的約定，而趙麗委托國投資本所進行的基金投資，其投資風險無法避免，絕對的只盈不虧的情形不可能存在。保底條款違反了民法的公平原則、違反了市場基本規律，屬于無效條款，而保底條款亦屬于合同雙方委托理財合同的核心條款，不能成為相對獨立的合同無效部分，故保底條款無效導致雙方委托理財合同整體無效。

徐曉燕與中瑞基金管理（深圳）有限公司（以下簡稱“中瑞公司”）、上海帑誠資產管理有限公司（以下簡稱“帑誠公司”）合同糾紛【廣東省深圳前海合作區人民法院（2020）粵0391民初2802號】

法院觀點：涉案合同的保證本金不受損失條款違反規定。在合同糾紛領域，尤其是在投資、理財合同類糾紛中常見的一種爭議是保底條款問題。一般而言，保底條款還可細分為保本條款和保收益條款。保本條款是指一方向另一方承諾其投入的保證本金不受損失，保收益條款是指一方向另一方承諾其本金不受損失之外還將得到最起碼的收益。證監會《私募監管暫行辦法》第十五條規定，“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益?！币虼?，在正規的基金合同中，不允許出現保底條款。而涉案的《中瑞“現金寶2號”基金計劃》明確約定涉案基金產品為預期年化收益率7%-12%，這屬于明顯的保收益條款，違反了上述《私募監管暫行辦法》的規定。本院認為徐曉燕、中瑞公司簽訂的《中瑞“現金寶二號”基金合同》違反了合同法第五十二條有關合同無效的強制性規定，是無效合同。

賴文靜、廣州財大投資管理有限公司（以下簡稱“財大公司”）委托理財合同糾紛【廣東省廣州市中級人民法院（2019）粵01民終23878號】

法院觀點：《補充協議》屬于當事人合意對委托理財行為所設定的受托人保證委托人本金不受損失的保底條款，應屬無效。理由如下：

首先，根據委托代理制度的相關規定，有償代理的代理人只承擔因自己的過錯造成被代理人損失的責任，而不承擔因不可歸責于代理人的事由所造成的被代理人損失的責任。涉案《補充協議》違反了委托代理制度的根本屬性，應屬無效。其次，根據權利義務相對等的原則，高收益的權利對應的是高風險的義務。賴文靜既享受了高額收益的權利，又無須承擔相應高風險的義務，而財大公司則需承擔本應由賴文靜承擔的因投資風險所帶來的損失。該約定中的民事權利義務配置極不對等，雙方的權利義務嚴重失衡，違背了市場經濟基本規律和資本市場規則，也違背了民法的公平原則。

再次，在財大公司作為投資機構管理多個理財產品的情況下，如果認定涉案理財產品保底條款的有效性，勢必將影響投資機構的存續性及其管理的其他理財產品的投資本金、利潤，進一步將影響該投資機構理財產品其他投資者的本金、利潤的回收，亦會造成實質不公。而且，《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十五條規定，私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。涉案《補充協議》中的承諾本金不受損失的條款違反了前述規定，屬于法律法規所禁止的保底條款。

馮曉虹與深圳市君安恒利資產管理有限公司（以下簡稱“君安恒利公司”）、郭燕君民間借貸糾紛【廣東省深圳市中級人民法院（2021）粵03民終15562號】

法院觀點：兩份《資金托管協議書》中約定馮曉虹的資金年化收益30%，協議到期一次性結算收益及歸還托管資金（保本金、保收益）。按照該約定，馮曉虹享受了高額收益的權利，卻無需承擔相應高風險的義務，而君安恒利公司則需承擔本應由馮曉虹承擔的因投資風險所帶來的損失。該約定中的民事權利義務配置不對等，嚴重失衡，違背了市場經濟基本規律和資本市場基本規則，不利于金融市場的風險防范，有損社會公共利益，應當認定為無效約定，且上述保底剛兌條款屬于《資產托管協議書》的核心條款，當事人締約目的和權利義務全部圍繞該條款發生，上述保底剛兌條款無效導致合同整體無效，因此，本院認定雙方簽訂的兩份《資金托管協議書》和《附加協議》自始無效。

通過以上的案例梳理，可以看出司法實踐對于保底條款效力的判定尚未形成統一意見，甚至同一管理人對不同投資者作出的類似保底承諾，有的案例認定為有效，而有的案例認定為無效。

通常，法院認定私募基金保底條款有效的理由為：保底條款系當事人以自治方式達成的一致意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定。同時，《私募暫行辦法》第十五條等規定并非法律或行政法規，從效力層級上看，違反該等規定并不是合同或民事法律行為無效的法定情形。因此，法院從尊重當事人意思自治、保護商事契約及鼓勵交易原則出發，認定私募基金保底條款有效，應予履行。在私募基金保底有效的情況下，法院基本均判決按照保底安排進行資金償付。

但保底條款與私募基金高風險投資的本質相違背，容易成為部分管理人誘使投資者從事高風險投資行為的手段，這一方面使私募基金的發行帶有欺騙性，極易引發法律糾紛，另一方面亦可能誘發不正當競爭，擾亂市場秩序。因此，越來越多的法院開始認定保底條款無效，主要理由包括：

1）從“違反禁止保底相關規定”角度否認保底效力，但如前文所述《證券投資基金法》的規定并非直接針對保底條款的效力，不屬于對民事行為效力的強制性規定，而《私募監管暫行辦法》屬于部門規章，其規范層級并不必然能夠成為認定保底效力的依據，由此可見，以此類條文認定保底合同無效的論證不無瑕疵。

2）以“違背社會公共利益”“違反公平原則、違反了市場基本規律”為由認為保底違反公平原則，對金融、經濟秩序產生負面影響，從而認定保底條款無效。根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》第31條規定，違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規范對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，并在裁判文書中進行充分說理，但現有的司法判例一般并未就產生何種負面影響，如何產生影響予以論證。但在近年來金融監管層面愈發嚴格的強調打破剛兌的背景下，若司法認定保底有效，實質上會導致該等金融監管要求無法真正落地，因此將保底條款認定無效的司法判例在一定程度上維護了私募基金領域監管協同。

在私募基金保底無效的情況下，法院一般按照《民法典》第一百五十七條關于認定民事行為無效時行為人應返還因該行為取得的財產的規定，判決私募基金管理人返還收取的全部投資款，且多數法院判決私募基金管理人一并按照央行同期貸款利率或全國銀行間同業拆借中心公布的貸款市場報價利率支付資金占用損失，但亦有法院結合雙方過錯情況，判令私募基金管理人僅返還投資本金