地產前融的出表與擔保問題

2020年8月20日，住建部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，本次會議主要是針對房地產企業有息債務的增長設置“三道紅線”，其中上市公司的融資、對外擔保就屬于典型的影響負債率的安排。除了三條紅線以外，監管部門設置的2個觀察指標對拿地的影響特別明顯，一是拿地銷售比不高于40%，二是連續三年經營性現金流為負時需要對拿地資金來源等做解釋等等。因此，對于拿地融資來說，首當其沖的就是融資的合規性問題。

因銀行、信托等金融機構在土地款融資層面面臨很多監管的限制，因此土地款類前融需求大部分都以出表的方式來處理。需說明的是，房企表外融資常見的模式主要有五種：第一種是通過非并表公司進行融資；第二和第三種是通過合并報表范圍內/外的公司進行明股實債融資；第四種是通過發行各類ABS減少有息負債或進行出表安排；第五種是表內應付款類科目內的債務性資金。在常用的配合開發商出表的操作方式中，以明股實債的放款架構為例，第一種是我們前融機構持有合作公司的股權比例高一些；第二種是在合作公司股東會和董事會給我們前融機構一個一票否決權，不過開發商所屬集團需要給我們提供擔保，我們也可以配合開發商做成股權回購（也即不做成借款），但最終需要開發商跟審計師去商量和確認上述操作所涉融資款項是否算負債。

在我們的土地保證金融資業務中，因屬于偏信用貸款的范疇（主要是沒有土地可供抵押），因此原則上都是要求必須百強或地方龍頭房企才能準入，而百強和地方龍頭房企中又以上市房企居多，因此上市房企為其區域公司或項目公司的土地保證金融資提供擔保就成了無法繞開的問題。而在上市公司的對外擔保方面，因涉及到公告、披露以及影響資產負債率等諸多問題，因此很多上市房企的對外擔保都非常謹慎。再落實到具體業務層面就凸顯了兩個矛盾性的問題：一是土地保證金的融資如果沒有上市公司的擔保則很難操作（因為沒有抵押物）；二是不擔保的話基本上很難取得融資；由此就不得不去尋找平衡點。

從具體的融資操作來看，以我們目前操作的比較多的土地保證金資金池融資業務為例，開發商在“三四五紅線”的背景下選用科技、貿易等板塊的企業作為融資主體的情況越來越常見，當然放款路徑仍舊以明股實債等為主，與常規的出表操作大同小異，只不過在風控層面仍舊需解決開發商的上市主體或發債主體提供擔保的問題?？傮w來說，可不可以出表需視融資的基礎條件而定，而擔保的問題卻可以通過各種方式進行靈活地變通。

以下我們根據當前常用的兩個土地保證金融資架構就擔保問題的解決進行舉例說明：

產品架構示例一：

產品架構示例二：

8月20日住建部與央行召集重點房企的座談會，其中對房企明確三道紅線后（具體為剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍），很多前融機構（尤其是國央企金控或基金平臺等）都暫?；蚩s減了前融業務。在國央企金控平臺、外資機構以及其他民間機構這些主要從事土地款融資業務的前融梯隊中，目前國央企金控平臺已偃旗息鼓，民間機構放款規模越來越小，僅有部分外資機構仍在大力開展土地保證金融資業務，并趁融資政策收緊之際大力搶占地產前融市場。

根據我們財富中心的反饋，在外資偏好的土地保證金或土地款融資業務中，境外機構對于在境內還是境外向開發商放款和付息一般都會特別關注，其中境內或境外的上市主體或發債主體的擔保成為了核心焦點問題。具體對應到還本付息或本金、收益的支付層面，我們的外資LP一般都希望在境外給開發商提供投資款或借款，并由開發商在境外進行還本付息或本金、收益的支付操作，以減少資金出境的稅費及外匯對沖成本的損耗。另外在合作之初，一般都會要求開發商明確還款來源，以確保資金的安全性，擔保方面則基本上都會要求開發商相關上市主體或發債主體提供擔保。值得一提的是，開發商因考慮到上市公司決策程序的復雜性以及公告、入表等問題，通常不接受以相關上市或發債主體作為直接的擔保人，因此我們在做產品和風控設計的時候就不得不進行一些變通和創新。以下根據我們開展土地保證金融資業務的放款經驗，就上市房企如何避開擔保和公告的操作方式進行詳細介紹和說明，其中開發商為了出表或者為了規避“三四五紅線”在體系外進行融資的也同樣適用。

1.在我們操作的開發商境外主體與外資機構搭建的離岸SPV投資合作架構中，我們一般會在相關投資協議的“聲明與承諾”條款中約定開發商境外上市主體對其境外關聯方或表面非關聯方在離岸架構中的股權回購義務承擔擔保責任，由此避開上市公司的直接擔保和公告等問題。

2. 上市公司就融資主體的還本付息義務提供流動性支持函或差額補足的相關函件，不過這仍舊涉及到相關律師事務所、審計及會計機構對是否需要公告進行認定的問題，需具體問題具體分析。

3. 若在境內放款，在我們操作的一些項目中，可要求開發商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項目的項目公司的股權質押作為替代上市公司直接擔保的方式，但是在具體操作時主要是要求開發商簽署股權質押協議或項目公司擔保協議而并不實際辦理工商質押登記。

4. 開發商上市主體的子公司作為擔保主體時，可由上市公司在對其子公司認繳注冊資本后，當上市公司的子公司在承擔回購義務發生違約時觸發開發商上市主體的實繳義務，由上市主體間接承擔擔保責任，由此避開上市主體的直接擔保和公告等問題。

5. 將上市房企的直接擔保調整為融資主體開具融資性保函或備用信用證。不過考慮到開具融資性保函或備用信用證亦占用開發商的外債額度，實操中該模式的可操作性不強。

6. 要求開發商提供境外其他項目的股權進行質押或者提供其他流動性強的主體提供擔保，由此替換掉上市主體的直接擔保。

7. 對于開發商境內有較多資產的，可要求開發商以提供資產抵押的方式替換上市主體的直接擔保，不過跨境抵押卻存在一定的操作難度。

在土地保證金等純信用的前融業務中，除了上市房企的擔保問題讓人頭疼外，中小房企在主體較弱的情況下尋找強主體的擔保也是個比較棘手的問題。比如我們做土地保證金融資業務的時候，一般針對弱主體的開發商都是要求其找評級為AAA的國企提供擔保，具體可能是國企的集團公司直接擔保，或者其旗下的擔保公司提供擔保，再或者就是弱主體開發商與百強房企合作開發的項目中由百強房企提供擔保。至于怎么去找這種擔保的主體，目前主要是三種方式，一是我們前融機構直接指定擔保機構；二是開發商自行按照我們的要求尋找滿足條件的擔保機構；三是引入強主體的合作開發項目中，兩個開發商各自承擔不同責任，比如中小開發商負責融資，百強開發商負責擔保等。以下根據我們的業務操作經驗進行簡單總結：

在融資主體較弱的情況下，尋找主體較強、評級較高（比如AA+或以上）的第三方提供擔保是最為簡單有效的方式，不過在操作上也會遇到不少問題，一是弱主體的開發商不知道上哪尋找這類強擔保的主體；二是即使找到后也得面臨給該類主體提供反擔保的問題；三是找到強主體提供擔保后直接拉高了融資成本，由此可能導致融資方式被推倒重來。從我們的業務操作經驗來看，弱主體的開發商單純找第三方強主體的擔保存在一定的難度，而尋找強主體的開發商合作并借助其資信解決融資準入和產品設計問題則容易得多。

在我們已操作過的百強開發商與地主方合作開發的融資項目中，地主方或小開發商借助百強房企的主體、資信進行融資的方式特別常見，其中涉及到的融資成本超出百強房企融資紅線的問題基本都是由地主方或小開發商貼息給我們的方式解決。

我們在先前的推文中經常提到，就中小開發商的融資而言，相比明股實債前融、小貸公司開發貸、總包貼息與總包墊資來說，融資代建、小股操盤、包銷融資等方式在操作上會更加靈活，綜合效益也會更高一些。

針對地產前融中擔保問題的痛點，我們特提出如下建議：

1. 開發商拿地的時候務必根據融資的需求提前搭設好便于融資的架構，以免在融資時再做架構調整，影響融資工作的推進。

2. 在地產融資收緊的背景下，開發商要有開放的融資思路和合作思路，包括合作資金源的開拓（比如外資）和融資成本的處理（比如總包貼息或小股東貼息），從而爭取資金資源的傾斜。

3. 針對拿地融資的難題，開發商應提前分析好自身的項目本體情況，內部確定好融資方向，避免在融資過程中融資思路搖擺不定，影響各方合作。