小債看市 
蔣陽兵，資產界專欄作者，北京市盈科（深圳）律師事務所高級合伙人，盈科粵港澳大灣區企業破產與重組專業委員會副主任。中山大學法律碩士，具有獨立董事資格，深圳市法學會破產法研究會理事，深圳市破產管理人協會個人破產委員會秘書長，深圳律師協會破產清算專業委員會委員，深圳律協遺產管理人入庫律師，深圳市前海國際商事調解中心調解員，中山市國資委外部董事專家庫成員。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業破產與重組法律服務。聯系電話：18566691717
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
2021年下半年以來，中資房企及行業發展遇到轉折點。
6月13日，領地控股（06999.HK）公告稱，擬對旗下一筆1.5億美元債尋求交換要約。
公告顯示，2021年6月28日領地控股發行本金總額1.5億美元的現有票據，票息12.0%，于2021年12月28日及2022年6月27日期末支付。截至本公告日期，現有票據的未償還本金額為1.23億美元。
美元債交換要約公告
領地控股稱，擬交換現有票據的未償還本金額最少1.1億美元（或90%），新票據期限為364天。交換要約的目的是再融資現有票據及改善公司的流動資金狀況。
自2021年下半年以來，中資房企及其行業發展遇到轉折點。用于房地產開發的銀行貸款減少，加之房地產市場銷售下滑，以及境外市場融資收縮，由此限制領地控股無法對即將到期債務作出償還。
值得注意的是，今年5月“領地系”突然股價閃崩，其中領地控股單日暴跌84%，市值蒸發32億港幣，領悅服務（02165.HK）跌59.6%。
隨后，領地控股回應稱，公司運營一切正常；控股股東無質押公司股份的情況；無可能公司控制權變動的事件；公司董事會也并不知悉任何須予披露以避免公司證券出現虛假市場的信息。
《小債看市》統計，目前領地控股僅存續這一只美元債，將于今年6月27日到期。
值得一提的是，該美元債票息達12%，領地控股融資成本之高可見一斑。
美元債詳情
2021年10月，穆迪確認領地控股的“B2”公司家族評級(CFR)，并將其評級展望從“穩定”調整為“負面”。
穆迪表示，由于消費者信心疲軟，領地控股的合同銷售額將在未來6-12個月下降，導致公司流動性減弱。
今年3月，領地控股全資子公司四川御成瑞海房地產開發有限公司被中國執行信息公開網公布為被執行人，執行標的為2億，執行法院是四川省高級人民法院。
另外，上海票據交易所公布的截至2022年3月31日商票持續逾期名單中，領地控股赫然在列。
據官網介紹，領地集團創立于1999年，擁有國家一級房地產開發資質，形成以房地產開發、商業運營、酒店管理三駕馬車協同發展的多元化企業集團。
2020年12月，領地控股在香港聯合交易所主板掛牌上市，成為川系第一家港股上市房企。
領地控股官網
從股權結構看，領地控股是一家典型的家族企業，劉玉輝家族共同持有74.34%股份，為公司實控人。
其中，劉玉輝、劉策、劉浩威分別持有領地控股32.83％、32.83％以及32.84％的股份，劉玉輝是劉策和劉浩威的叔叔，劉策和劉浩威為堂兄堂弟關系。
股權結構圖
近期，領地控股披露了2021年年度業績公告，2021年其并未達成銷售目標。
2021年，領地控股實現銷售業績230億元，同比增長4%，但離公司早期制定的千億元銷售目標相去甚遠。
據克而瑞數據，2021年領地集團以215.8億操盤金額位居房企第95位，屬于百強區域性房企。
克而瑞數據
報告期內，領地控股收益達到150.54億元，同比增長14.4%；實現歸屬股東凈利潤4.88億元，同比減少43.22%，出現“增收不增利”現象。
實現歸母凈利潤
從利潤率水平來看，由于銷售成本增長相對較大，2021年領地控股毛利率為19.32%，同比下降7.71個百分點，降幅較大。
銷售毛利率
截止2021年末，領地控股土地儲備1584.67萬平方米，同比下降4.2%，根據當前銷售規模及增速來看，可以覆蓋未來4-5年的銷售，土地儲備還算充足。
從土儲建面的分布來看，領地控股四川省土儲建面1117.89萬方，同比增長6%，占比達到七成，公司需加大在高能級城市的拿地占比來抵御風險。
截至2021年末，領地控股總資產為644.35億元，總負債536.03億元，凈資產108.32億元，資產負債率83.19%。
可以看出，領地控股財務杠桿水平較高，近年來資產負債率雖有所下降，但仍處于高位存在一定杠桿風險。
財務杠桿
在“三道紅線”方面，截至2021年末，領地控股凈負債率為62.3%，剔除預收款后的資產負債率72.1%，現金短債比1.25，仍踩一道紅線為“黃檔”房企。
《小債看市》分析債務結構發現，領地控股主要以流動負債為主，占總負債的84%，債務結構不合理。
截至2021年末，領地控股流動負債有449.69億元，主要為其他流動負債，其一年內到期的短期債務有41.83億元。
值得注意的是，領地控股還有82.06億元應付款項和應付票據，其短期有息負債超百億。
相較于短債壓力，領地控股流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有42.98億元，勉強可以覆蓋短債，存在一定短期償債壓力。
此外，領地控股還有86.34億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有77.85億元。
整體來看，領地控股剛性債務超200億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為38%。
有息負債高企，領地控股的融資成本逐步上升。
2017年2020年，領地控股融資加權平均實際利率分別為6.4%、8.8%、9.9%以及10.4%。
從融資渠道看，領地控股主要依賴于借款、發債以及信托等方式融資。
值得注意的是，領地控股擁有較大的信托貸款融資規模，在當前融資和經營條件嚴峻情況下，其信托貸款的再融資風險增加。
2021年，由于籌資活動現金流入銳減，在償還大量負債后，領地控股籌資性現金流凈額首次出現凈流出，說明其融資渠道遇阻，再融資壓力增大。
籌資性現金流凈額
另外，近年來領地控股少數股東權益增長較快，與少數股東損益占比不匹配，存在一定“明股實債”嫌疑。
總得來看，領地控股銷售、業績以及盈利能力持續下滑，對債務和利息的保障能力惡化；融資成本高企，仍踩一道紅線有息負債增長受限；外部融資環境惡化，再融資壓力較大。
1999年，劉玉奇、劉山、劉玉輝三兄弟攜手創辦了領地控股的前身——眉山地區寶馬房地產開發有限公司。
2006年，領地將總部由樂山遷至成都，正式開始全國化擴張。
據悉，劉氏三兄弟是碧桂園高周轉模式的"擁躉"，領地從三線城市起家，也寄希望在三四線城市發力，完成規模成長的飛躍。
早在2017年，僅151.6億元銷售額的領地集團，就曾設定了2018年實現300億元、2019年千億元的銷售目標。
隨后，領地集團開始加速買地，在公開土地市場頻頻曝光。
同時，領地集團密集招募明星經理人加盟，包括金科老將姚科出任集團助理總裁兼品牌總經理，恒大集團前副總裁許曉軍出任總裁一職，這無疑給其千億目標注入了一陣"強心劑"。
2018年，領地集團300億元的目標沒有完成，但還是以235億元的銷售額排在第92位，首次進入百強之類。
2019年，領地集團銷售額也僅為247億元，連千億目標的邊都沒有摸到。
值得注意的是，在2017-2019年領地大干快上的三年時間，其凈負債率從60%上升140%，債務負擔加重。
后來，領地集團快馬加鞭謀求上市，意圖儲備更多彈藥，在規模擴張的這條道路上策馬揚鞭。
2020年底，領地集團最終成功港交所上市，但隨后公司人事變動頻繁。
領地控股上市
2021年內，包括領地集團副總裁劉永旺、助理總裁兼品牌總經理姚科、成都區域總裁朱猛等多位高管先后離職。
再回頭看銷售業績，2020年領地銷售額也只有264.6億元，2021年降至251.2億元，其離千億目標仍然遙不可及。
可以說，目前領地千億夢碎，但其在追夢過程中積累的負債，卻實實在在的高懸于頭頂，成了一把達摩克里斯之劍。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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