地產前融機構為何很難做成業務

在從事私募及財富管理業務的這些年里，我們對各種類別的募集資金做了系統的統計，以下根據我們財富中心整理的情況進行詳細說明。

國央企金控平臺的資金非常充足，且體量巨大，但基于監管受限、風控嚴格等原因，實際操作前融業務的落地效果并不理想。在我們財富中心處理國央企的資金投放時，非房主體、金交所定向融資計劃或債權計劃、股交所可轉債等都是常用的方式，不過需解決的業務難點卻非常棘手。

1. 合作主體的要求：大部分國央企金控平臺原則上只選擇國企央企背景的開發商或前五十強的開發商，因這兩類開發商是很多國企央企金控平臺爭取的合作對象，由此導致業務集中度過高、競爭加大，最終導致項目落地概率縮小。另外融資成本方面國央企金控平臺一般都無法滿足國央企開發商的成本預期，比如國央企開發商發債的成本一般在年化5%-7%左右，而國央企金控平臺的成本要求卻在年化8%-10%甚至更高，由此導致無法實現資金投放。

2. 融資成本的定位：國央企金控平臺的成本要求目前較難滿足市場預期，其中金控平臺的成本（即收益）要求的設置基本是2個思路：一個是針對資質好的開發商（比如前50強），純前融成本一般可以在年化13%以內，但要求必須有前置抵押物，不過因開發商的融資需求非常大，基本體系內的資產都配合去做融資操作了，因此很難有待用的抵押物可以提供；另一個是針對資質較弱的開發商，準入條件稍微寬松，比如開發商可以是200強以內，而且融資期限可以靈活設置3-9個月不等，但資金成本要求卻是年化18-24%不等，因此開發商接受度不高。

3. 風控要求：國央企金控平臺的風控要求普遍較高，比如土地保證金或土地款的融資中，大部分國央企金控平臺都要求必須有前置抵押物，與前述矛盾一樣，國央企金控平臺把這個當成是放款的前置要件，基本很難實現項目的落地。

值得一提的是，目前也有個別國央企機構集中操作市場差異化需求的項目（一般是有地產業務板塊且擁有地產開發和運營團隊及操盤經驗的資金機構），具體是以股+債的形式操作非百強或當地龍頭的三四線城市項目，因此非百強或當地龍頭如果愿意接受股+債的投資方式，則可以重點考慮。

我們近兩年募集的外資資金中，超過80%以上的資金都是偏好土地保證金資金池的融資業務，剩下的主要是經營性物業貸款或純信用貸款。在具體的款項投放方面，我們一般是與外資設立有限合伙企業后直接以明股實債的方式完成資金的投放，因此FDI的架構和結售匯、資金出入境的問題一直都是我們業務操作的重點和難點，而融資要素本身的一些難點問題卻也非常明顯。

1. 主體準入問題：外資資金的融資業務偏信用操作，融資主體準入方面一般限定為百強且已上市的房企（國內國外上市均可），不過前五十強和后五十強房企所要求提供的擔保措施卻有所不同。比如主體強的由集團或上市公司擔保，主體弱、項目弱的由集團和上市公司擔保外，還需要有優質資產的項目公司同步提供擔保。值得一提的是，排名靠前的房企經常存在集團或上市公司不愿擔保的情況，項目落地有時并不理想。

2. 成本問題：目前能操作前融的外資資金，一般境外成本都要求在年化13%-15%不等（個別機構可能更低或更高），境內成本一般要求在年化17%-18%不等，其中前三十強的開發商一般都無法接受。從我們操作的項目來看，百強房企中不少房企的區域公司對上述資金成本有較大的接受度，但他們要協調集團或上市公司來擔保，而這卻是個漫長的溝通過程，最后項目的落地也很可能成為拉鋸戰。另外排名靠后的開發商雖然能接受上述成本，但又存在境外沒有合適的主體來承載相應資金量的問題，因此也導致業務很難做成。

3. 風控措施的問題：這個技術方面的問題經常在無意中實質性地阻礙項目的推進，具體如開發商所屬集團或上市公司是否能提供擔保、跨境擔保是否可以解決、放款是否需要前置抵押物等等。當然部分外資會基于主體資質的優質程度來增減風控措施，則多少會促進一些項目的落地性。

一直以來，我們與大量的民間短拆機構都有合作“前端土地款過橋”加我們后端前融的閉環融資業務，不過在偏好短拆、過橋等短期融資業務的民間機構中，他們操作業務的各種短板卻也非常明顯，以下具體舉例說明：

1. 成本問題：對這些機構而言，一些準入條件雖然相對寬松（比如期限靈活、利息支付方式靈活等），但主體仍然要求百強開發商優先，且成本又遠遠高于市場的預期，比如好些民間機構操作大灣區項目，成本一般在年化18%-24%不等，基本上也會面臨項目很難落地的問題。需留意的是，針對項目優質的當地開發商，民間機構更愿意股+債的形式進行前融合作，但大部分當地開發商都不太愿意讓渡利潤，因此這個合作模式的落地也需要時間來觀察。不過從我們合作的項目來看，一些當地開發商已經開始放開這個合作口子。

2. 專業團隊問題：好些民間機構的資金之前主要是操作短期和過橋業務，近幾年短期融資業務出現較多不良后，不少民間機構轉型做土地前融業務，但經常因為地產金融的業務邏輯較為復雜導致無從下手，主要原因就是這類機構的業務人員無法跟上業務操作的專業要求，而這也是民間機構目前仍僅偏好土地款類過橋業務的真正原因。

3. 資金體量：目前土地前融的資金體量需求都比較大，因民間機構大部分都用自有資金操作項目，因此單個項目的體量比較難做大，而在開發商希望配資比例或額度做大的情況下，民間機構的短板也就非常明顯。

在涉房融資被大力限制的背景下，小貸和保理類機構的業務一直如火如荼。在操作層面，除了融資成本這個關鍵性因素外，小貸公司的風控普遍上更為嚴格，因此很多項目都因風控措施無法滿足導致融資無法操作；而保理業務有所差異，很多業務都是在主體或底層資產層面存在操作難題，具體不再贅述。

值得一提的是，小貸和保理經常被用作放款通道，這在我們設計放款架構時經常作為不錯的選擇，不過底層資產的配合上經常會遇到障礙。具體到業務實操上，目前市場上一些機構喜歡將小貸或保理公司首選為放款通道，因此需要對應的底層資產來配合包裝放款產品，具體比如配套工程款或購房尾款保理、非房主體的流貸等等，不過因為開發商每個融資環節的業務都在操作，因此很多時候比較難找到配合走通道業務的底層資產。

在我們近期的募集業務中，一些國央企背景的金控平臺或基金公司已經在嘗試主營業務鎖定前融資金支持的前融業務合作模式，比如有施工資質的國企央企總包單位，通過投建聯動，將建設工程承接和前融資金支持一并處理；另外，開發商的項目如有產業園、基建配套、康養項目等國家扶持的產業，可通過這些產業的資金輸入來解決開發商的整體融資需求等等。

由前文可知，大部分機構都面臨因為成本問題導致做不成業務的困境，由此倒逼我們前融機構做一些業務模式的創新。以我們的優先股融資業務為例，為有效迎合市場的需求，我們目前在主推的與信托合作的優先股融資業務能夠更有效地降低綜合成本，具體說明如下：

1. 信托機構發行集合資金信托計劃，由西政財富與私行同步代銷信托產品；

2. 西政作為GP發起設立有限合伙企業，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業為基金形式，則信托計劃與基金同時備案；

3. 有限合伙（或基金）以受讓股權或增資的方式取得平臺公司的股權；

4. 平臺公司全資設立項目公司并將資金注入項目公司；

5. 預期收益要求：一般年化成本在11%-13%之間。

根據目前的市場情況，我們提出兩個建議：

1. 前端土地款融資+后端優先股融資，形成前后端業務操作閉環

如上圖所示，具體來說就是我們解決完前端的土地保證金及土地款融資后，后端繼續由“西政+信托”的優先股模式提供更低成本的資金，其中優先股的資金可以置換前期股東投入及前期融資款，另外優先股融資可以跟開發貸并存，由此平衡開發商的前后端總體融資成本和融資效益。

2. 前端土地款融資+后端抵押融資+開發貸置換

在拿地后可以快速拿到開發貸的情況下，我們傾向于建議開發商先找過橋資金拿地后迅速做短期的土地抵押融資業務，隨后快速取得開發貸后實現貸款置換，由此整體拉低融資成本，并由各機構共同形成融資閉環。