能耗雙控抑制供給，經濟增長有所降速——宏觀信用觀察月報

?受限電限產、成本上漲、局部疫情、樓市調控政策等因素影響，三季度我國經濟修復放緩，生產端與需求端的下行壓力均有所加大。我們將全年GDP增速預測值由年初的8.50%下調至8.00%左右。

?三季度工業生產走弱，限電限產對高耗能制造業產能負面影響較大。年底前能耗雙控的壓力仍然較大，疊加原材料價格高位上漲等因素，工業生產或將持續承壓。

?三季度固定投資修復放緩，房地產投資受政策收緊影響持續走弱，基建投資低位運行，制造業投資持續修復，但增速提升幅度逐步放緩；消費市場復蘇基礎仍不牢固；出口價格上漲對出口金額的貢獻度上升。

?三季度CPI各月同比持續回落；PPI持續上漲，主要受石化、煤炭、金屬價格上漲影響較大。社融存量增速逐月回落，M2-M1剪刀差進一步走闊。

?2021年三季度，央行年內首次降準，并新增支小再貸款額度，在保持信貸總量增長穩定的同時，突出信貸結構調整，四季度仍存降準空間；地方政府債的發行進度有所加快，財政支出呈增長趨勢?！疤贾泻汀币笈c“能耗雙控”行動下，限電限產政策在三季度有所加碼，經濟增長承壓。

受限電限產、原材料價格高位上漲、局部疫情、樓市調控政策等因素影響，三季度我國經濟修復放緩，生產端與需求端下行壓力均有所加大。四季度經濟穩增長壓力仍在，我們將全年GDP增速預測值由年初的8.50%下調至8.00%左右，貨幣政策存在降準空間；財政方面預計將加快投資計劃的執行進度、加大項目建設推進力度，確保專項債券發行后及時投入使用，盡早形成實物工作量。從兩年平均增長[1]來看，三季度工業生產走弱，限電限產等措施對鋼鐵、有色和水泥等高耗能行業產能的負面影響較大。固定投資修復放緩，其中房地產開發投資自5月以來邊際走弱，短期內地產投資難以逆轉偏弱的格局；基建投資保持低位運行，后續基建投資有望逐步改善，但受制于地方政府債務管理趨嚴，預計改善空間有限；制造業投資持續修復，但增速提升幅度逐步放緩，限產限電、生產成本上升等不利因素一定程度上阻礙了制造業投資的修復，四季度負面影響或將持續。消費市場復蘇基礎仍不牢固，四季度仍會受到點狀散發疫情影響，但電商購物節等因素有助于帶動消費提升。三季度以來出口價格上漲對出口金額的貢獻度上升，四季度海外需求修復疊加出口價格或將支撐出口依然保持在較高的水平，但在上年基數抬高的因素影響下，四季度整體出口增速或將小幅下行。

1.經濟修復放緩，穩增長壓力加大

三季度經濟修復放緩。三季度我國國內生產總值29.10萬億元，同比增長4.90%，兩年平均增長4.90%，較二季度兩年平均增長（5.52%）有所放緩；三季度環比增長0.20%也較二季度（1.20%）明顯回落，三季度經濟修復動能減弱，消費和投資對經濟增長的拉動均不及疫情前同期，僅凈出口拉動作用高于疫情前。2021年前三季度，我國國內生產總值82.31萬億元，不變價累計同比增長9.80%，兩年平均增長5.15%，較上半年兩年平均增速放緩0.16個百分點。

2.工業生產回落，第三產業受局部疫情反復影響較大

三季度工業生產回落。三季度以來工業增加值月度同比和環比顯著回落，尤其是9月環比增速僅為0.05%，主要受限產限電影響。2021年前三季度，全國規模以上工業增加值同比增長11.80%，兩年平均增長6.37%，較上半年兩年平均增速回落0.19個百分點，工業生產回落。年底前我國能耗雙控的壓力仍然較大，疊加原材料價格高位上漲等因素，供給端或將持續承壓。

三季度制造業生產持續放緩。分三大門類看，僅電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（公共事業）前三季度工業增加值累計兩年平均增長較上半年有所加快，制造業和采礦業均有所放緩，其中9月當月制造業工業增加值兩年平均增長僅為4.97%，是近5年歷史同期最低值，制造業生產受限產限電影響較大。

主要行業[3]方面，醫藥制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業以及汽車制造業受出口帶動前三季度工業增加值兩年平均增速較高，但受芯片、電池等供應鏈短缺影響，三季度特別是8月汽車制造產能擴張承壓；而黑色、有色金屬冶煉及延壓加工業和非金屬礦物制品業工業增加值較2019年下降較大，主要是限電限產等措施對鋼鐵、有色和水泥等高耗能行業產能負面影響較大，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業工業增加值兩年平均增速繼續下滑，除了供給端的限制外，還受到需求端地產降溫的影響。

三季度服務業生產小幅回落。三季度第三產業增加值當季同比增長5.40%，兩年平均增長4.85%，較二季度（5.05%）有所回落。前三季度第三產業增加值累計同比增長9.50%，兩年平均增長4.85%，與上半年兩年平均增速略有下降，服務業仍有較大的向上修復空間。9月服務業生產出現積極變化，或是疫情影響減弱以及中秋節小長假帶動服務業向好。第三產業主要行業[4]中僅房地產行業增加值兩年平均增速恢復至疫情前水平，住宿和餐飲、租賃和商務服務業拖累明顯，兩年平均增速仍處于負值區間。

3.投資有所放緩，制造業投資持續修復

三季度固定資產投資有所放緩。2021年前三季度，全國固定資產投資（不含農戶）39.78萬億元，同比增長7.30%；兩年平均增長3.80%，比上半年兩年平均增長放緩0.60個百分點，三季度固定投資增長有所放緩，前三季度固定投資三大領域中僅制造業投資兩年平均增長回到疫情前水平。

三季度房地產開發投資持續走弱，“三條紅線”、“限貸令”以及部分地區出臺的限售、限貸政策效果不斷顯現，地產企業融資端收緊的同時，銷售端持續降溫影響房地產企業回款進度，資金壓力抑制房地產企業的投資。未來房地產調控收緊態勢可能有所緩解，但在房地產調控政策基調不變的前提下，短期內地產投資難以逆轉偏弱的格局。

三季度基建投資保持低位運行，主要是受到2021年專項債推遲發行、財政資金支出緩慢的影響，9月政府債券發行節奏恢復常態，但基建投資僅有小幅回升，可能是基建項目資金到位有一定的滯后效應。后續隨著財政資金到位以及“十四五”規劃的重大項目陸續啟動建設，預計基建投資逐步改善，但受制于地方政府債務管理趨嚴，預計改善空間有限。

三季度制造業投資持續修復，但增速提升幅度逐步放緩。制造業企業利潤改善、產能利用率處于高位、出口高景氣度以及政策支持支撐三季度制造業持續修復，但限產限電、生產成本上升等不利因素一定程度上阻礙制造業投資的修復，造成三季度制造業投資增長動力減弱，導致制造業投資增速斜率放緩。四季度以上不利因素或將持續對制造業投資修復產生制約。

4.消費修復基礎仍不牢固，餐飲收入波動較大

三季度消費復蘇放緩。2021年前三季度，我國社會消費品零售總額31.81萬億元，同比增長16.40%，兩年平均增速3.93%，較上半年兩年平均增速小幅回落，與疫情前水平仍有一定差距，三季度居民人均可支配收入、消費性支出修復同步放緩。中秋節假期以及十一小長假臨近帶動9月單月消費較8月的低點小幅反彈，疫情對消費的負面影響有所緩解。四季度消費仍會受到點狀散發疫情影響，但電商購物節等因素有助于帶動消費提升。

限額以下商品零售和接觸性服務仍是消費的主要拖累，商品零售與疫情前差距主要體現在限額以下的部分，限額以上商品零售額兩年平均增速均為正值，汽車銷售自二季度以來受芯片供應短缺以及排放標準升級切換期等影響，兩年平均增速持續放緩，9月當月汽車零售額兩年平均增速再次落入負值區間。三季度餐飲收入波動較大，8月受疫情沖擊大幅回落，9月回升至正值，接觸性消費由于對疫情變化更為敏感，整體波動較大且較疫情前水平差距較大。

5.價格因素對出口貢獻度上升，進口或將量價齊降

2021年前三季度，我國貨物貿易進出口總值4.37萬億美元，為歷史同期最高值，同比增長32.8%，呈逐季下降的特點；其中，出口金額2.40萬億美元，同比增長33.00%；進口金額1.97萬億美元，同比增長32.60%；貿易順差為4275.40億美元。

三季度出口增速有所放緩，主要是由于上年基數抬高。全球經濟和貿易回暖帶來的需求增加是支撐我國出口的主要因素，但三季度以來出口價格上漲對出口金額的貢獻度上升，集成電路、手機和家用電器等受大宗商品漲價明顯的行業，出口均表現出量減價增的特點。從三季度主要出口產品對整體出口同比增速的拉動來看，自動數據處理設備及其零部件、家用電器和集成電路依然是出口的最大拉動項；紡織紗線、織物及制品對出口的負向拉動進一步增大。四季度，海外需求修復疊加出口價格上漲或將支撐出口依然保持在較高的水平，但在上年基數抬高的因素影響下，四季度整體出口增速將小幅下行。

三季度以來，進口增速呈現逐步下行的趨勢，部分大宗商品量減價揚，國際大宗商品價格的上漲抑制了部分國內需求。從主要進口商品看，前三季度鐵礦砂及其精礦是進口增速的主要支撐項，但從三季度開始，其進口數量也逐步下行，或與國內房地產投資走弱相關。四季度，各地“雙限”政策的實施疊加冬季環保政策，或將導致國內工業生產放緩，導致對海外原料的需求下降，預計進口將出現金額和數量雙降。

6.CPI漲幅回落，PPI持續上漲

2021年三季度CPI各月同比漲幅逐步回落。2021年前三季度，CPI同比上漲0.6%，扣除食品和能源價格后的核心CPI同比上漲0.7%，總體呈先升高后回落走勢。三季度，豬肉價格下降導致食品價格降幅走闊，是拖累CPI同比增速的主要因素；PPI價格繼續向CPI傳遞，工業消費品價格上漲幅度進一步擴大；隨著服務消費持續恢復，服務價格逐步回升，尤其是出行類價格回升較快。四季度元旦、春節臨近疊加年內中央第二輪的凍豬肉收儲即將啟動，豬肉價格有望小幅上漲，同時冬季蔬菜、水果價格上漲，預計將帶動食品價格下降幅度收窄；非食品價格在PPI價格傳遞和服務價格上漲的帶動下，漲幅或將進一步擴大。綜合以上分析，預計四季度CPI漲幅或將有所擴大。

三季度PPI各月同比和環比漲幅同步上升。2021年前三季度，PPI同比上漲6.7%，呈逐月上漲的趨勢，生產資料價格上漲是推動PPI上漲的主要因素。從行業看，石化、煤炭、金屬價格上漲的影響比較大：受國際原油價格上漲影響，國內石化相關行業漲幅較高，前三季度漲幅普遍在10%-30%左右，比上半年均有所擴大；煤炭、金屬等相關行業受供給偏緊疊加需求旺盛影響，價格漲幅相對較高，前三季度煤炭相關行業同比上漲幅度超過30%，鋼鐵、有色行業同比上漲幅度超過20%。近期國際能源價格持續上漲，國內部分原材料供應偏緊，預計四季度PPI或將維持高位運行，關注高成本對企業利潤帶來的侵蝕作用。

7.社融存量增速逐月回落，M2-M1剪刀差進一步走闊

2021年三季度，社融增速延續上半年的回落趨勢，貨幣供應量和社會融資規模的增速同名義經濟增速基本匹配。截至9月末，M2的余額是234.28萬億元，同比增長8.3%，比上半年低0.3個百分點，社融存量余額為308.05萬億元，同比增長10%，比上半年低1個百分點。從結構看，三季度，人民幣貸款是新增社融的主要支撐項；政府債券和企業債券融資同比大幅下降，與2019年同期基本持平，政府債券和企業債券的融資回歸常態；表外融資大幅減少，是拖累新增社融規模的主要因素。

三季度，M1同比增速持續回落，主要是受到房地產銷售回落、居民存款轉到企業活期存款的規?？s小影響，M2同比增速相對較為穩定，截至9月末，M2-M1剪刀差進一步擴大至4.6%。M2-M1剪刀差走闊，反映了企業活期存款轉為定期，融資需求減弱，投資意愿下降。

8.制造業PMI跌至榮枯線以下，非制造業商務活動指數重回擴張區間

2021年三季度制造業PMI呈現逐月小幅下降的趨勢，9月制造業PMI跌至49.6%，產需兩端均降至榮枯線下，制造業生產活動和市場需求總體放緩。從行業角度看，在調查的21個行業中，有12個高于臨界點，比上月增加2個，但石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業生產和新訂單兩個指數均進一步下滑至45.0%以下，反映了9月制造業PMI降至榮枯線下更多的是受高能耗行業影響。

2021年三季度非制造業商務活動指數呈現V型，8月降至榮枯線以下，9月重回擴張區間。9月份，非制造業商務活動指數為53.2%，高于上月5.7個百分點，升至臨界點以上，非制造業景氣水平快速回升，其中服務業恢復明顯，建筑業仍位于較高景氣區間。

9.外匯儲備規?；痉€定，人民幣匯率承壓

2021年三季度我國外匯儲備規?；痉€定。截至2021年9月末，我國外匯儲備規模為3.20萬億美元，較6月末下降133.84億美元，降幅為0.42%。受新冠肺炎疫情、主要國家貨幣政策預期等因素影響，美元指數上漲，主要國家金融資產價格總體下跌，匯率因素與資產價格變化等因素共同作用，導致9月外匯儲備規模較上半年小幅下降。

2021年以來，美元兌人民幣匯率雙向寬幅波動，三季度以來波動區間收窄；人民幣三大匯率指數延續2020年下半年以來的升值趨勢，主要是由于我國經濟相對較好且國內疫情顯著好于海外，支撐人民幣匯率指數堅挺。四季度，預計人民幣三大匯率指數或將小幅貶值，主要是由于四季度我國經濟恢復的挑戰增多，與海外經濟體的經濟優勢收窄，且各經濟體生產受疫情影響的敏感性下降；Taper臨近疊加美國經濟在疫苗接種和強有力政策支持下繼續改善，人民幣兌美元匯率將面臨一定的貶值壓力，但中美關系緩和利好人民幣，所以整體貶值壓力可控。

10.就業形勢基本穩定，四季度保持就業穩定壓力依然存在

2021年以來就業形勢總體基本穩定，調查失業率呈逐季穩中有降的趨勢。前三季度，城鎮新增就業1045萬人，完成全年目標任務的95%；城鎮調查失業率均值為5.2%，低于全年5.5%左右的預期目標。從結構看，重點群體就業情況在三季度出現改善，其中16-24歲城鎮人口失業率結束自2021年1月以來的連續上升，自8月開始出現下降；截至三季末，農村外出務工勞動力總量同比增長2%，基本恢復至疫情前2019年同期水平。就業形勢基本穩定的同時，依然存在新增就業人數完成進度慢于往年同期的總量壓力，以及部分群體失業率依然較高和沿海一些地區缺工的結構性矛盾，四季度保持就業穩定的壓力依然存在。

2021年三季度，貨幣政策方面，年內首次下調金融機構存款準備金率0.5個百分點釋放長期資金約1萬億元，新增3000億元支小再貸款額度加大支持小微企業力度，整體來看三季度信貸總量增長穩定，同時突出信貸結構調整；財政政策方面，地方政府債的發行進度有所加快，財政支出呈增長趨勢?！疤贾泻汀币笈c“能耗雙控”行動下，限電限產政策在三季度有所加碼。

2021年四季度，能耗雙控、原材料價格高位、局部疫情、樓市調控政策等因素影響仍將對我國經濟產生影響，經濟穩增長壓力有所加大。我們將全年GDP增速預測值由年初的8.50%下調至8.00%左右。貨幣政策存在降準空間；財政方面預計將加快投資計劃的執行進度，加大項目建設推進力度，確保專項債券發行后及時投入使用，盡早形成實物工作量，促進經濟平穩增長。

生產方面，拉閘限產“運動式”減碳得到糾正，但年底前我國能耗雙控的壓力仍然較大，疊加原材料價格高位上漲等因素，工業生產或將持續承壓。需求方面，未來房地產信貸政策收緊態勢可能有所緩解，但在房地產調控政策基調不變的前提下，短期內地產投資難以逆轉偏弱的格局；隨著財政資金到位以及“十四五”規劃的重大項目陸續啟動建設，基建投資有望逐步改善，但受制于地方政府債務管理趨嚴，預計改善空間有限；制造業投資三季度進入平臺期，限產限電、生產成本上升可能是阻礙制造業投資加速修復的限制因素，以上不利因素或將持續對制造業投資修復產生制約。消費市場復蘇基礎仍不牢固，四季度仍然會受到疫情影響，但電商購物節等因素有助于帶動消費提升。四季度海外需求修復疊加出口價格上漲或將支撐出口依然保持在較高的水平，但在上年基數抬高的因素影響下，四季度整體出口增速或將小幅下行。

四季度元旦、春節臨近疊加年內中央第二輪的凍豬肉收儲即將啟動，豬肉價格有望小幅上漲，同時冬季蔬菜、水果價格上漲，預計將帶動食品價格下降幅度收窄；非食品價格在PPI價格傳遞和服務價格上漲的帶動下，漲幅或將進一步擴大。綜合以上分析，預計四季度CPI漲幅或將有所擴大。近期國際能源價格持續上漲，國內部分原材料供應偏緊，預計四季度PPI有可能還會高位運行，關注高成本對企業利潤帶來的侵蝕作用。四季度，預計人民幣三大匯率指數或將小幅貶值，主要是由于四季度我國經濟恢復的挑戰增多，與海外經濟體的經濟優勢收窄，且各經濟體生產受疫情影響的敏感性下降；Taper臨近疊加美國經濟在疫苗接種和強有力政策支持下繼續改善，人民幣兌美元匯率將面臨一定的貶值壓力，但中美關系緩和利好人民幣，所以整體貶值壓力可控。

[1]為剔除基數效應影響，方便對經濟實際運行情況進行分析判斷，文中使用的兩年平均增長率為以2019年同期為基期進行比較計算的幾何平均增長率，下同。

[2]三大產業增加值增速均為不變價增速，下同。

[3]圖中電子設備、化學制品、黑色金屬、有色金屬、飲料制造、煤炭開采、油氣開采全稱分別為計算機、通信和其他電子設備制造業、化學原料及化學制品制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、酒、飲料和精制茶制造業。

[4]圖中信息技術、交通運輸全稱分別為信息傳輸、軟件和信息技術服務業、交通運輸、倉儲和郵政業。

[5]上半年主要政策詳見《經濟繼續穩定修復，消費拖累經濟增長-宏觀信用觀察半年報（2021年6月）》。