破產視界 
蔣陽兵，資產界專欄作者，北京市盈科（深圳）律師事務所高級合伙人，盈科粵港澳大灣區企業破產與重組專業委員會副主任。中山大學法律碩士，具有獨立董事資格，深圳市法學會破產法研究會理事，深圳市破產管理人協會個人破產委員會秘書長，深圳律師協會破產清算專業委員會委員，深圳律協遺產管理人入庫律師，深圳市前海國際商事調解中心調解員，中山市國資委外部董事專家庫成員。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業破產與重組法律服務。聯系電話：18566691717
作者：達沃
證券市場有一個俚語曰“保殼”，大意是“困境企業通過一系列努力來保住上市公司地位”，其又可以分為自救型的“保殼”和引入第三方的“救殼”。
保殼有多難
涉嫌存在保殼壓力的上市公司大約有這樣幾種類型：
就大類別而言，一類是當年財務數據會導致上市公司次年暫停上市，另一類是已經暫停上市的公司當年財務數據不能支持其于次年申請恢復上市。
以某上市公司財務數據為例：
● 凈資產為負值；
● 因大股東自身難保的原因導致對上市公司狀況改善不能。
若再作進一步分解，還可能因下述原因造成保殼壓力：
● 有息負債較多，經營收益不能覆蓋包括財務費用在內的綜合成本；
● 總負債較大，凈資產由負轉正的難度很大；
● 大股東無力支持上市公司實質性改善。
保殼為什么難
一難，“冰凍三尺非一日之寒”。
一家企業，從最初的創設到完成A、B輪融資，從股份制改造到成功IPO，這一路，至少走了5年；
這5年里，企業得經歷過多少錘煉才能煉就金剛不壞之身。
所以，上市公司一旦業績“變臉”，通常都意味著“根”可能已經“爛”了。
“萬丈高樓平地起”的另一面是“千里長堤潰于蟻穴”，絕大多數上市公司走到瀕于退市的邊沿，必然會有太多的小問題導致其終于變得“千瘡百孔”。
所以，要想讓曾經“厲害了”的上市公司到了快要退市的時候自己拯救自己，從邏輯上都很難說得通。
二難，“天狗吃月，無從下口”。
止血、增收，減負、增效，哪個方面對于上市公司的脫困都很重要，哪個手段對于上市公司走出困境都或許可行，但哪條路都充滿荊棘，每個方案都難以實施。
如果是上市公司的單體資產或某個項目公司有虧損，可以直接將其處置剝離；如果只是產品的市場占有率需要拓展，可以予以各種激勵；如果能夠實現價值互換，削減債務也不是不可為；如果靠壓縮費用就能夠提升效益，裁減冗員也是可行之路。
問題是：作為一個經歷過萬里長征終于走到西柏坡了的隊伍，在過往征途中什么困難沒經歷過，什么問題沒遇到過，又有什么套路會不懂呢？
所以，若不為，是不能也。
三難，“按下葫蘆浮起瓢”+“樹欲靜而風不止”。
既然靠自身的努力無法實現保殼，那么就只能求助于“外援”了。但是，“外援”不是、也不能是“活雷鋒”，其做任何事都必須師出有名——從會計學角度說叫“商業合理性”，否則一方面做不成“事”，另一方面即使做成了、也可能“不是那么回事”。
“外援”大致可以分為兩類：會導致實際控制人發生變化的和不會導致實際控制人發生變化的。
“外援”進入上市公司的路徑也大致分為兩類：涉及行政許可的和不涉及行政許可的。
進一步說，若前述交易會導致上市公司實際控制人發生變更，則要求擬注入資產能滿足比照IPO上市的標準；如果前述交易不會被確認為反向收購，則注入資產能帶進上市公司（可并表部分）的利潤必須能覆蓋上市公司當年的虧損，否則依然無法解決“保殼”的需要。
這一切都必然指向同一個要素——時間。
筆者經常強調“保殼在前一年就要開始籌劃”，也就是說，要根據當年的財務結果來規劃來年的任務和目標，包括比如摘除虧損源、降低負債率、提質增效，等等。如果涉及需要引入“外援”才能解決需要，則更要提前謀劃：誰是潛在的引進目標，你對對方的了解有多深，雙方的利益要求差距如何予以技術性的填補，各家中介能不能按時提交讓雙方滿意的報告，股東大會有沒有可能否決提案，預留給行政許可的時間是否充分，“并表”（時點）結果能不能成功實現保殼，在時間規劃方面有沒有預留“或有”空間……
如果留給上市公司的時間已經不多了，那么作為大股東，選擇性地放棄部分控股權也沒什么無法接受的，畢竟，你已經沒什么不能失去的了。
如果“自身難?！?，就該考慮“賣殼”了。
殼資源的價值通常歸因于上市公司地位的稀缺性，但即使在“一殼難求”的時代，也有過不少上市公司被退市的情況，至今應該累計已逾百家之多，其中甚至有多家上市公司屬于“破面退市”（即股價持續跌破面值超過20個交易日）。這就引出一個話題：既然“殼”有所值，為什么還會有批量的上市公司會退市；尤其是在股價持續“破面”的情況下，為什么沒有意欲接殼者“逢低吸納”以達到控制上市公司的程度呢？
話說至此，就該談談“賣殼”難了。
賣殼為什么難
在當今世界，可能沒有什么交易會比“買賣殼”更復雜的?？偨Y下來，“買賣殼”涉及三大要素：殼質量、殼價格和交易時機。事實上，這三大要素里的任何一個問題都可能是“致命”的。
殼質量由多重因素綜合決定的，包括但不限于目標公司股本規模、股權結構、股票價格、業務范圍、資產質量、債務結構、營業情況等。需要注意的是，“賣殼”交易中好質量的殼，通常并非一般意義上最好或最差的兩頭，中庸甚至偏下的殼，對于買方來說可能才是最為合適的選擇。
殼價格一般參考評估價格、但根本上由殼質量以及買方對于殼價值的主觀判斷決定，價格確定的基本原則在于——交易總收益大于交易總成本。
交易時間可能屬其中最為玄妙的要素了，成功的交易要具備天時、地利、人和，此乃“賣殼”之難所在。
（關于“殼”的話題，將放到下期單獨分解）
行文至此，筆者最想說的一句話是——
保殼，意味著妥協
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 「游刃有余」保殼VS自身難保
