靜水深漩 
蔣陽兵，資產界專欄作者，北京市盈科（深圳）律師事務所高級合伙人，盈科粵港澳大灣區企業破產與重組專業委員會副主任。中山大學法律碩士，具有獨立董事資格，深圳市法學會破產法研究會理事，深圳市破產管理人協會個人破產委員會秘書長，深圳律師協會破產清算專業委員會委員，深圳律協遺產管理人入庫律師，深圳市前海國際商事調解中心調解員，中山市國資委外部董事專家庫成員。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業破產與重組法律服務。聯系電話：18566691717
作者：守望者
摘要：疫情加深了因為債務周期及經濟周期帶來的影響，收縮的實業承租和投資需求，將影響對不動產的需求，最終體現在不動產二手市場流動性收縮及價格下滑。強調了多年的運營能力將逐漸被看重。
一、不動產鏈條的范式：
我把不動產投資分為3個市場：第一個，開發商市場，即圖一所示的開發商開發出來的不動產賣給直接賣給運營企業；第二個，二級市場，即投資人之間進行不動產的買賣，或投資人和運營企業之間的買賣；第三個，不良市場，因債務人陷入困境，其持有的不動產被專業的不良資產處置機構進行拆分處理后，重新流入不動產市場。
以上三個市場共同構成了不動產流動的整個市場。我們可以簡單的理解為開發商形成了不動產的新增量，投資人持有的是存量，而所有的新增和存量都需要最終的運營企業來實現資產價值，即租用并產生收入。舉一個例子，投資人持有商鋪本身并不能盈利，只有將商鋪租給海底撈，海底撈經營火爆并實現了收入，該部分收入使得投資人獲得客觀的租金回報，隨著海底撈生意原來越好，商鋪的租金越來越高或大家預期會升高，商鋪的二手交易價格也隨之上漲，這時商鋪變成了我們通常說的現金牛好資產。所以不動產都最終需要運營企業通過經營來實現收入，理解這點非常重要，長期未出租的商鋪只是成本，長期看會跌價。
圖一：不動產投資鏈條
1. 不動產范圍：此處的不動產包含，商場，寫字樓，酒店，臨街商鋪等（不包含住宅，公寓，這兩塊資產介入的各方更加復雜，本次不做討論）。
2. 投資人：包含傳統的企業，機構，個人，AMC等。這里對投資人的定義相對寬泛，即參與不動產投資的各類投資人；需要特別說明的是AMC，這里的AMC包含持牌的四大，地方AMC及民間資本成立的非持牌資金，在不動產投資中他們以處置和重組的身份出現于市場，更多的情況下中短期持有資產，最終實現出售，通常最終賣給三種投資人：個人，其他投資人或運營企業。AMC對不動產市場的作用在于，使得陷入困境的不動產能夠重新進入市場。
3. 配資方：配資方包含了給投資人配置資金獲得固定收益的債權和股權投資人（通常以債權為主）。這里包含了傳統的金融機構，AMC和其他。
1) 傳統金融機構：銀行，信托，券商等，通過傳統信貸或繞監管方式輸送給投資人的優先級資金，放大投資人的購買能力。理想情況下投資人以投資回報還本付息，在過去的10年中，主要的回報來源是不動產估值上漲帶來的價差而非租金。
2) AMC：之前為貸款模式（或者說假不良模式）及真實的不良資產包收包提供資金或優先級配資。去年優先級配資成本大于在12%以上。
3) 其他：包含了民間資本，地下錢莊，P2P等資金方。這類資金以募集來的資金投入到不動產當中，期望賺取不動產估值上漲帶來的匯報或希望收購陷入不良的不動產獲得收益。
4. 運行的范式：
在經濟上漲周期，運營企業收入、利潤大幅上漲產生進一步的擴張需求，即租用更多的不動產（也有直接購買，但這并不影響結果）。承租或購買需求的上漲不斷消化掉存量不動產及新增不動產。消化過程本身帶來市場對不動產未來價格走勢的樂觀預期，導致更多的投資人介入，更寬松的配資條件（通常體現在，準入門檻，成本，期限和擔保方式）。不斷提升的投資熱情持續推高不動產價格和流動性。
當經濟進入下行周期時，劇本將翻過來，而我們現在很不幸的處于下行階段。受疫情的影響，下游的運營企業受到較為嚴重的創傷，直接影響承租和購買需求。受此影響，我們可能會面對更艱難的不動產投資環境，具體影響見圖二：
圖二：具體影響
二、影響情況：
2019年中國餐飲行業全年收入為4.67萬億，其中15.5%的收入來自于春節期間。今年受疫情影響，自1月21日起，各大型連鎖餐廳紛紛接到客戶取消年夜飯預訂的電話。
根據恒大研究院數據，春節7天，這次疫情對餐飲行業零售額造成了5000億元的損失。根據2月12日中國烹飪協會發布的報告，相比較去年，78%的餐飲企業營業收入損失達到100%，9%的企業營業損失達到9成，7%的企業營業收入損失在7成到9成。93%的餐飲企業選擇關閉門店，其中，73%的企業關閉了旗下所有門店。
西貝的賈國龍說，外賣一般占到正常營業收入的5-10%，目前雖然開啟了無接觸外賣服務，但相對以往依然損失很大。
阿里發起的共享員工計劃影響范圍有限。其模式是，其他餐飲企業出借在編員工與盒馬簽署短期勞務合同，短期內在盒馬上班，疫情結束后返回原來餐飲企業。該模式減少了短期合同期間原餐飲企業員工支出成本。但覆蓋的企業有限，可容納的員工數有限（根據盒馬全國經營管理總經理胡秋根介紹，盒馬全國有200個店鋪正常營業，其中每家約100名員工，訂單增加50%的情況下考慮用工需求）。
餐飲行業除了增加外賣外，部分和電商聯合配送半成品菜品，該菜品可能會在疫情期間培養出消費依賴度，如果規模上升，對商鋪類不動產投資客將不是個好消息，半成品配送模式意味著更少的店鋪租賃需求。
餐飲企業面臨現金流緊張和融資貸款困難?，F金流緊張主要是無法支付供應商貨款，房租，員工工資，利息；融資困難是因為中小餐飲企業以線下門店租賃為主，抵押物相對較少，獲得貸款有難度。
疫情對旅游業的沖擊很大。全國航班，各大酒店入住率體現了沖擊程度。
圖三：酒店空置率
圖四：酒店關店率
另截止1月31日，出境航班滿座率跌至50%水平，且持續走低。春節期間航班取消率高達60%以上。
根據高利國際的調查顯示，業主和租戶對2020年預判有出入。業主相對而言稍顯樂觀，而45%的租戶已經明確趕到業務量有所減少。辦公樓租戶擴租意向調查見下圖：
圖五：辦公樓租戶在2020年的擴租意向
在被高力國際訪問的337個租戶中，34%的受訪者認為其業務不會受疫情影響，19%的表示受到明顯的負面影響，26%表示受到一定程度的負面影響。而調查中業主對2020年的預期與租戶的預期有所偏差：只有29%的受訪業主預期租金會下降，而45%的租戶已受到疫情的負面影響。而更深入的調查數據顯示，一線城市業主與租戶的預期差異較小，而在其它重點城市中，約15%的業主預計2020年租金會下降，而69%的租戶已經受到疫情帶來的負面影響。
圖六：疫情對辦公樓租戶2020年業務的影響
圖七：疫情造成辦公樓租戶負面影響的主要原因
根據高力國際的訪談顯示，零售業是自疫情爆發以來受影響最嚴重的行業，受訪的零售業租戶中有88％表示收入減少，而只有12％的零售商表示可以持平甚至有所增長。大多數購物中心與店鋪縮短了營業時間并提升防控措施，客流量亦顯著下降。受此影響， 16％的受訪租戶表示計劃在2020年可能關閉部分門店，而11％的受訪租戶正在調整或暫緩開店計劃以控制成本。
圖八：疫情期間零售租戶的業績同比下降情況
圖九：零售租戶已采用的應對措施及對2020年客流復蘇時間的預判
通過以上的陳述我們試圖提供一個視角，即疫情對運營企業的影響情況，即對現金流和整體實力的影響。影響越大，運營企業恢復對不動產新增需求的時間越長，對存量需求的萎縮也會卻強。
三、政策與情緒
中央政府針對疫情出臺了一系列政策，大體情況為：
政策類型 | 主要內容 |
財政政策 | 1 對疫情直接影響的企業給與稅收優惠 2 對醫藥用品與藥品的生產企業免稅，并給與補貼和貼息 3 適當推遲社保繳納 |
貨幣政策 | 1 向金融市場注入1.7億元人民幣提升流動性 2 中國人民銀行設立3000億元專項再貸款 3 銀行以低于貸款最優惠利率100個基點的利率向充電醫療防控產品企業提供貸款，再由財政給與一半的貼息，確保企業貸款利率低于1.6% 4 下調支農，支小再貸款利率0.25個百分點至2.5% 5 受疫情影響嚴重的企業，貸款展期機制，不上征信 6 號召金融機構對受疫情較重的企業降低利率 7 估計相關企業發行防疫債 |
就業幫扶 | 1 提供收入支持與求職幫助 |
地方政府政策，大體為：
政策類型 | 主要內容 |
租金 | 部分地方政府號召當地國企減免商鋪承租企業的租金 |
失業率 | 部分地方政府提高失業率的暫時容忍度 |
紓困 | 產業基金，地方amc等組成紓困基金 |
上一篇文章《視角-疫情下的不動產》我提到，受到疫情較重的運營類企業幾個主要成本構成，房租，貸款本息，人員工資，相關稅費，人員社保和存貨。中央政府和地方政府出臺的政策從貸款本息，相關稅費，房租的層面緩解了運營企業面臨的困難，但已經形成的損失無法被抹除，這點很關鍵，因為既定的損失對企業的資金實力形成侵蝕，最終影響到企業的擴張需求（即對新增不動產的租或購買需求）。梳理已出臺政策和企業面臨的困難是希望區分已經形成的損失，悲觀情緒，可使用的政策工具及無限制下跌（或無休止的悲觀）。
關于這幾個的關系我的理解如下：
1) 從歷史上看政策工具對周期和突發性事件起到的作用是最大限度的減少痛苦，并不是重啟事件，使得一切沒發生過。
2) 我們已經看到一些企業獲得了幫助（貸款，防疫債等），比如海底撈獲得貸款。由于資源的有限性，不可能所有企業都獲得幫助，邏輯上仍是高信用主體企業優先獲得資金，這一現象會導致兩個結果：第一，資質弱的中小企業日子更加艱難；第二，強主體企業獲得資金后，相比較中小企業的優勢更加明顯。
3) 可使用的工具：財政，貨幣工具。這兩個綜合工具的綜合應用依然是減少市場痛苦。實際上我們已經看到央行給金融體系注入了大量的資金，并在努力引導資金走向企業；預計隨著疫情的逐漸穩定，基礎設施建設可進行大面積復工，財政政策將開始發力。
4)悲觀情緒1：一種悲觀的情緒在于，一切將終結，這一情緒隨著全球疫情加重有所上升。但是另一個有意思的現象是，2月10號以后，新增確診人數的關注度在下降（我理解轉折點在于治愈人數過萬的時候，恐慌情緒開始緩解），這一現象帶給我們的啟示在于，隨著新增確診人數，新增疑似人數的降低及新增治愈人數的增加，市場恐慌情緒開始淡化，實際在這個過程中，我們并沒有特效藥或疫苗面世。
5) 悲觀情緒2：市場的擔心點之一，疫情是否會像電影（韓國影片：流感；美國影片：血疫和流行?。├锬菢?，造成很大沖擊和死亡。實際上從目前的死亡率看并不會，我更傾向于理解為是短期的產業鏈和經濟上的紊亂。
四、對資產價格和業務邏輯的影響
如上所述，疫情所導致的最直接結果是企業和個人財產的損失及流動性的下降，從歷史經驗上看會導致市場風險偏好下降，經營企業擴張需求下降，這點將導致的變化可能有：
1. 社會財富的損失和流動性的收縮必然會導致資產價格短期的下行，尤其是占據資金量大，杠桿高的不動產。
2. 經營性企業因為疫情的原因，使得對不動產的短期需求下降，會體現在商鋪出租率，寫字樓出租率，對于投資人而言體現在租金收入下降。
4. 資產價格的下降，資產流動性的下降，經營企業需求下降，使得原有的買入，快速賣出的模式變得較難操作，或者說持有期變長。高杠桿投資人將變得較為痛苦（無論是使用銀行貸款買入資產，還是通過配資收不良包的機構）。
以上的變化可能對業務邏輯產生的影響為：
2. 由于疫情發生在債務周期的末端，會引發不動產的估值邏輯發生變化。即，由同區域比價模式，向現金流貼現模式回歸。我舉一個例子，之前看過某省的一個寫字樓，賣方按照同區域比價模式，該樓叫價10億，賣家希望7.5億成交，按照現金流貼現的邏輯，這個樓值多少錢呢？2億元！
3. 對于前期債務周期產生的不良資產以及受到本次疫情沖擊生成的不良資產，投資人使用債務重組比資產處置更能解決問題，畢竟市場拋壓不小，需求方短期來看不多，需要各方共同努力，涵養生息。
4. 本次挺過來的運營企業未來可能會成為債務重組比較好的產業運營方。這點與發生在地產行業的大吃小的范式很像，每次的行業困難期過后，頭部企業的市場份額會進一步增加。
5. 對于個人來講，投資的安全邊際大過一切。盡量使用現金流貼現，以一個合理的價格買入資產，少聽點故事。房地產企業作為賣方，基本功之一是就是講故事，樓盤銷售套路多，總是讓你樂在其中。
以上是我近期的一些思考，希望對大家有所幫助。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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