中證鵬元評級 
瞧 ，有一只狗，它單身、它很累、它在拼命沖，它叫投拓狗
作者：張琦
主要內容
政策回顧：（1）5月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》，優質區縣級城投迎來更多支持；（2）5月份，城投債的“供需矛盾”加劇，導致認購火爆，城投債中票短融品種平均認購倍數達3.89倍。
5月份城投債發行規模持續下降。5月份，各品種城投債共發行314只，發行規模2,405.72億元，同比分別增長29%和33%，環比分別下降57%和54%；其中，交易所、銀行間市場、企業債城投債券發行規模環比分別下降37%、57%、88%；5月份，城投債凈融資170.06億元，同比下降171%、環比下降88%。
5月份全國各地城投債融資以凈償還為主，共16省份為凈償還。5月份，浙江、上海、河南凈融資規模分別為75.78億元、55.00億元、50.43億元，位居前三位；凈償還的省份，以福建、山東、廣西分別凈償還28.35億元、24.93億元、20.20億元相對較大。
5月份AA級城投主體發債占比維持穩定。5月份城投債發行人AA+級及以上級別合計占比68%，較上月上升0.7個百分點；具體而言，AAA級、AA+級、AA級主體債券占比分別較上月下降3.2個百分點，上升3.9個百分點、下降0.6個百分點。
5月份長期限城投債發行利率下行、AA+和AA級平臺利差收窄。5月份，長期限無增信AAA級、AA+級、AA級城投債平均發行利率較上月分別下行1BP、38BP、54BP，利差分別較上月分別擴大10BP、收窄33BP、收窄38BP。
5月份新疆、黑龍江的利差在400BP以上。5月份，黑龍江的AA+就城投發行利差445BP；重慶、新疆、四川、河北、陜西等地的AA級城投發行利差分別為539BP、448BP、440BP、440BP、405BP；利差變動上，全國發債地區各級別的發行利差以收窄為主，僅河北的AA級城投發行利差擴大100BP以上。
6月份全國城投債待償規模環比上升。6月份，全國共26個省有城投債待償，待償規模2,611.32億元，同比增長14%，環比增長17%；其中，江蘇、浙江、天津的待償規模分別以744.21億元、237.52億元、205.73億元位于前三位。
1. 中央發文推進縣城城鎮化建設，優質區縣級城投迎來更多支持
5月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》（本節簡稱“《意見》”），成為針對縣城城鎮化的首個中央層級政策文件?！兑庖姟分赋?，順應縣城人口流動變化趨勢，立足資源環境承載能力、區位條件、產業基礎、功能定位，選擇一批條件好的縣城作為示范地區重點發展，防止人口流失縣城盲目建設；充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，引導支持各類市場主體參與縣城建設等要求
根據《意見》，下一階段城鎮化將因地制宜發展五類縣城，具體包括加快發展大城市周邊縣城、積極培育專業功能縣城、合理發展農產品主產區縣城、有序發展重點生態功能區縣城、以及引導人口流失縣城轉型發展，從培育發展特色優勢產業、完善市政設施體系、強化公共服務供給、加強歷史文化和生態保護、提高縣城輻射帶動鄉村能力等方面推動新型城鎮化建設
在資金保障方面，《意見》提出，根據項目屬性和收益，合理謀劃投融資方案。對公益性項目，加強地方財政資金投入，其中符合條件項目可通過中央預算內投資和地方政府專項債券予以支持；對準公益性項目和經營性項目，提升縣域綜合金融服務水平，鼓勵銀行業金融機構特別是開發性政策性金融機構增加中長期貸款投放，支持符合條件的企業發行縣城新型城鎮化建設專項企業債券；以及利用PPP模式，基礎設施公募REITs等方式，引導社會資金參與縣城建設、盤活存量資產。同時要求，有效防范化解地方政府債務風險，促進縣區財政平穩運行。
今年4月份以來，受疫情等影響，經濟下行壓力加大，中央密集出臺多項穩經濟政策，反復提及“擴大內需”、“超前開展基建投資”等內容，縣城建設作為擴大內需的重要引擎，也是本輪基建重要支持領域。城投作為地方基建建設主力，城投融資限制或將有所放松，重點考察位于城市群和都市圈范圍內的縣城，人口凈流入的縣城，具有特色產業、三農、鄉村振興和生態支持的縣城。具體來看，包括中國百強縣城、發改委120個新型城鎮化建設示范縣城，以及財政實力較強、政府負債率適中的地區縣城，區域上以浙江、江蘇、廣東、福建、川渝、河南、湖北、湖南、安徽為主。
2. 城投債供給大幅減少，“資產荒”引發市場搶購
4月份以來，多項穩增長政策密集發布，貨幣政策邊際寬松，流動性較為充裕，資金投資需求增加。股市走弱、固定收益產品需求增長，地產債風險較大的背景下也加大了對城投債的配置需求。在供給方面，受城投政策影響持續，3-5月份城投債發行持續下降，5月份發行數量314只、發行規模2,405.72億元，環比下降57%和54%。5月份，城投債的“供需矛盾”加劇，導致城投債認購火爆。根據已公開的認購結果，5月份，城投債中票短融品種平均認購倍數3.89倍，其中“22興化城投SCP003”的認購倍數高達90倍，而在1-4月份的月均認購倍數為1.2-1.5倍。另一方面，投資機構擇券資質下沉，5月份AA級主體債券的認購倍數9.51倍和4.12倍，而1-4月份為月均認購倍數分別1.3-1.8倍，AA+級主體債券同存在類情況，AAA級主體債券認購倍數變化不明顯。當前城投債的供需矛盾在短時間內仍將延續，但相對5月份將緩解。一是，5月25日全國穩住經濟大盤電視電話會議釋放出更加強烈的穩增長信號，資金面維持寬裕，債市配置需求也仍較強；二是，城投債作為信用債重要配置品種，當前發行仍受前期收緊政策的影響，盡管有放松預期，但反應到市場上存在一定時滯，短期內，城投債供給可能回到前期平均水平，但在此基礎上增長幅度空間有限。
5月份城投債發行規模環比“腰斬”，發行規模位于近兩年的低位
2022年5月份，各品種城投債共發行314只，發行規模2,405.72億元，發行數量同比增長29%、發行規模同比增長33%，環比分別下降57%和54%。綜合2022年1-5月，各品種城投債共發行3,020只，發行規模2.18萬億元，累計同比分別下降5%和7%。本次城投債發行規模環比大幅下降，是自2021年以來，除受春節因素影響的2月份外，僅次于2021年5月第二次出現發行規模環比下降50%以上，發行規模位于近兩年的低位。
從主要債券品種來看，5月份企業債、定向工具等城投品種發行規模環比下降幅度均在70%以上的，私募公司債城投品種下降幅度相對較小。具體來看，5月份交易所城投債券發行數量環比下降46%，發行規模環比下降37%。其中，公募公司債品種發行17只、發行規模210.77億元，環比分別下降66%和51%；私募公司債品種發行105只、發行規模864.90億元，環比分別下降40%和32%。銀行間市場發行數量環比下降58%、發行規模環比下降57%，其中短期融資券發行91只、發行規模585.35億元，分別環比分別下降45%；中期票據發行69只，發行規模506.30億元，環比分別下降59%和58%；定向工具品種發行25只、發行規模167.10億元，環比分別下降75%和74%。企業債發行7只，發行規模71.30億元，環比分別下降90%和88%。綜合2022年1-5月，交易所、銀行間市場、企業債城投債券發行規模同比分別下降17%、1%、1%
2. 5月份凈融資170.06億元，處于近2年凈融資規模水平低位
5月份，城投債償還債券規模2,235.66億元，凈融資170.06億元，同比下降171%、環比下降88%，處于近2年來凈融資規模水平的低位。從信用債市場來看，5月份信用債凈償還79.31億元，城投債的融資狀況仍相對好于凈償還的產業債。綜合2022年1-5月來看，城投債累計凈融資規模7,585.55億元，累計同比下降18%，累計凈融資占全市場信用債凈融資規模的56.4%。
5月份，推遲或取消發行的城投債共1只，原計劃發行規模20.00億元，為天津地區平臺推遲或取消發行的私募公司債券。
3. 5月份全國各地城投債融資以凈償還為主，共16省份為凈償還
5月份，全國各地城投債融資以凈償還為主，共16省份為凈償還、13省份為凈融資。凈融資地區的規模均較小，浙江發行253.82億元、凈融資75.78億元，上海發行65.00億元、凈融資55.00億元，河南發行186.50億元、凈融資50.43億元，位于前三位。凈償還的省份中，除福建、山東、廣西分別凈償還28.35億元、24.93億元、20.20億元，相對較大；四川、湖南、江蘇等城投債主要發行地區在本月也表現為凈償還，凈償還規模分別14.44億元、9.01億元、8.24億元。
綜合2022年1-5月的情況來看，24個省份為凈融資，6個省份為凈償還。凈融資規模最大的幾個省份，浙江發行規模2,341.72億元，凈融資規模1,228.72億元排名第一；江蘇發行規模5,063.93億元，凈融資規模1,102.13億元排名第二；山東發行規模1,760.38億元，凈融資規模達855.63億元排名第三；四川、河南、湖北、重慶分別以凈融資855.63億元、656.51億元、486.51億元、448.89億元分別位居第四至七位。2022年1-5月凈償還省份中，甘肅、吉林分別為凈償還97.39億元、81.23億元，是主要凈償還的省份；此外，青海、遼寧、內蒙古、黑龍江仍表現為凈償還。
4. 5月份AA級城投主體發債占比維持穩定，省級和園區城投債相對增加[1]
2022年5月份，城投債發行人AA+級以上級別合計占比達到68%，較上月上升0.7個百分點。具體看，AAA主體發債77只，占比25%，較上月下降3.2個百分點；AA+主體發債136只，占比43%，較上月上升3.9個百分點；AA主體發債99只，占比32%，較上月下降0.6個百分點；5月份，仍有1只AA-級及以下主體債券，占比0.3%。
綜合2022年1-5月發行情況，AA+級別以上主體債券合計占比68%，與1-4月份持平。其中，AAA級別占比25%、AA+級占比43%、AA級占比32%，均與1-4月份持平。
從行政級別分布來看，5月份省級和園區平臺發債數量相對增加，地市級和區縣級平臺債券發行數量占比下降。具體而言，省級平臺發行105只，占比11%，較上月上升1.7個百分點；地市級平臺發行債券126只，占比42%，較上月下降2.8個百分點；區縣級平臺發行債券93只，占比34%，較上月下降3.8個百分點；園區城投發行債券60只，占比15%，較去年上月上升4.8個百分點。
綜合2022年1-5月發行情況，省級、地市級、區縣級、園區平臺發行債券的數量占比分別為9%、42%、34%、15%。
5. 5月城投債增信使用率下降，AA級園區主體增信使用率下降明顯
2022年5月份，城投債券的總體增信使用率12.8%，較上月下降3.9個百分點。AA級平臺的增信使用率為36.4%，較上月下降6.0個百分點。AA級平臺中，地市級城投采用增信的債券12只，增信使用率29.3%，與上月基本持平；區縣級城投采用增信的債券20只，增信使用率45.5%，上月下降5.8個百分點；園區城投采用增信的債券4只，增信使用率28.6%，較上月下降23.4個百分點。
從增信的效果來看，5月份有20只債券通過增信使債項等級得到提升，占發行數量的6.4%。其中AA+級主體中有1只債項級別提升至AAA級；AA級主體中，有6只債項級別提升至AAA級，11只債項級別提升至AA+級，2只債項級別為A-1級。
綜合2022年1-5月份，城投債總體增信使用率15.5%。AA+、AA級平臺的增信使用率分別為3.7%和42.3%，其中AA級地級市平臺增信使用率為33.2%、AA級地級市平臺增信使用率為50.1%；增信效果上，1-5月份共有291只債券通過增信使債項等級得到提升，占發行數量的9.6%。
6. 5月份長期限城投債發行利率下行、AA+和AA級平臺利差收窄
2022年5月份，無增信城投債的最高發行利率為7.80%，最低利率1.91%，發行利率區間較上月下移。分級別來看，長期限無增信AAA級、AA+級、AA級城投債平均發行利率較上月分別下行1BP、38BP、54BP；短期限品種的無增信AAA級、AA+級、AA級城投債平均發行利率較上月分別上行49BP、下行1BP、下行21BP
發行利差方面，長期限無增信AAA級、AA+級、AA級城投債分別較上月分別擴大10BP、收窄33BP、收窄38BP，短期限無增信AAA級、AA+級、AA級城投債分別較上月擴大63BP、7BP、11BP。
7. 5月份新疆、黑龍江、貴州等地區的利差相對較高，河北、重慶、四川地區AA級平臺利差走擴
就地區發行利差來看，2022年5月份，發行利差相對較高的省份：AAA級城投中的天津，發行利差為315BP；AA+級城投中，黑龍江、貴州、云南的發行利差分別為445BP、370BP、321BP；以及AA級城投中，重慶、新疆、四川、河北、陜西的發行利差分別為539BP、448BP、440BP、440BP、405BP。
從利差變動情況來看，全國發債地區各級別的發行利差以收窄為主，少部分地區利差擴大。5月份，全國僅河北的AA級城投發行利差擴大100BP以上，為209BP；云南的AA+級城投，以及江西、廣西、陜西等地的AA級城投的發行利差收窄在100BP以上。
8. 6月份全國城投債待償規模環比上升，各地償債壓力尚可
2022年6月份，全國共26個省有城投債待償，待償規模2,611.32億元（不含未宣告的回售規模），同比增長14%，環比增長17%。待償規模相對較大地區有：江蘇城投債待償規模744.21億元，同比增長34%，環比增長41%；浙江城投債待償規模237.52億元，同比增長94%、環比增長33%；天津城投債待償規模205.73億元，同比下降7%、環比增長15%；廣東城投債待償規模134.50億元，同比增長296%、環比增長288%；山東城投債待償規模125.28億元，同比下降5%、環比下降28%。6月份，城投債主要發行省份的償債規模環比略有上升，各地償債壓力尚可。
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