城投企業并購重組及其對信用風險的影響

1、背景

近年來城投企業開展并購重組現象此起彼涌，城投企業已成為近年來我國并購市場一股重要力量。據不完全統計，2018年以來城投企業出資入主民營上市公司的案例就不少于40家，這還不包括城投企業之間的合并重組。透過城投企業熱衷于并購重組的背后，主要有以下幾方面的因素：

一是，政策推動城投公司轉型，并購重組成為實現轉型的重要手段。近年來我國不斷深入推進財政投融資體制改革，2014年新修訂的預算法規定2015年起，政府的合規舉債途徑只有發行地方政府債券，國發〔2014〕43號文要求，剝離地方融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，財政部財預〔2017〕50號文明確指出，推動融資平臺公司盡快轉型為市場化運營的國有企業、依法合規開展市場化融資，地方政府及其所屬部門不得干預融資平臺公司日常運營和市場化融資。在此背景下，城投公司過去的政府融資職能已經難以適應改革后的新體制要求，市場化轉型日益迫切。與此同時，對城投企業舉債融資的監管加強，比如2010年銀監會對城投企業實施名單制管理，名單內企業不僅貸款受到分類約束，而且發改委、證監會和銀行間交易商協會均在此名單基礎上對非退出類平臺發行債券進行限制，證監會還規定發行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%等，為了退出平臺名單和增加非政府收入，從而滿足監管機構舉債融資要求，城投企業加快了轉型，并購重組成為了城投企業實現市場化轉型的重要手段。

二是，新一輪國企改革啟動，成為城投企業熱衷于并購重組的推手。2015年中共中央、國務院下發《關于深化國有企業改革的指導意見》，開始推動新一輪國企改革，國企改革著力于從分類推進改革、國資監管由“管企業”轉向“管資本”、改組組建國有資本投資、運營公司、實現集團公司整體上市、發展混合所有制經濟等方面推進。城投企業作為重要的國有企業，新一輪國企改革給其帶來了一些重要的機遇，尤其是在組建國有資本投資、運營公司、發展混合所有制經濟等方面。因而，新一輪國企改革也成為城投企業熱衷于并購重組的重要推手。

三是，近年來民企陷入困境的現象增多，為國企推進并購重組提供了較多機會。2018年上半年，受經濟下行、監管升級影響，民營企業陷入了一場困境，部分民企甚至背上了沉重的債務包袱，違約和破產風險均較高；同時，部分上市民企由于前期激進擴張，大股東往往高比例質押持有的股票進行融資，一旦遇上股價暴跌，便容易面臨較大的平倉風險和失去公司控制權風險，因而陷入了股權質押危機。雖然部分民企尤其是上市公司陷入困境，但卻擁有完善的公司治理結構和管理制度，較強的經營管理能力和完善的產業鏈，因而企業質量較好。當這些企業經營情況順利時，城投企業出資收購它們會面臨較大的困難，只有當其處于困境時，城投企業出手介入，便很容易以較低的市場價格獲得企業的控制權。近年來，城投企業對民企上市公司頻頻出手，正是民企陷入困境為其提供了重要機會。

2、并購重組方式

城投企業并購重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場化手段為主的出資收購，前者是地方政府出于做大城投企業資產、優化國有資產布局的考慮，通過行政手段對區域內的城投企業或國有企業進行合并重組，后者是城投企業基于自身發展需要以市場化的方式對民營企業或國有企業進行出資收購。

以行政手段為主的合并重組主要形式包括地方政府對城投資產進行劃轉、城投企業之間資產互換和城投企業合并成立新平臺等。目前地方政府對城投資產進行劃轉可以是將城投企業整體劃轉到另一城投企業旗下，或者是將城投企業部分資產劃出或劃入到其他城投企業，比如2018年廣州市國資委將珠實集團全部股權劃轉到廣州市水務投資集團，成為廣州水務投資集團全資子公司。城投企業資產互置是指多家城投企業之間資產的互換，2018年中原高速將持有的新永公司100%股權作為置出資產轉讓給河南高速公路發展公司，同時，河南高速公路發展公司將其持有的明開公司100%的股權及高速房地產公司80.875%股權作為置入資產轉讓給中原高速。城投企業合并成立新的公司是指新設一家城投后將多家城投劃轉到新設城投中，或者多家城投合并成立新城投，比如2017年濟南西城投資開發集團、濟南濱河新區建設投資集團等合并成立濟南城建集團。

以市場化的方式對外出資收購，對象主要是民營企業，也包括國有企業股權和資產，主要方式包括收購對手方股權、入股或重組對手方控股股東、收購對手方子公司股權、認購上市公司非公開發行股份等。以新盛投資控股集團有限公司（以下簡稱新盛集團）收購維維集團股份有限公司（以下簡稱維維股份）為例，維維股份是徐州當地的糧食及豆奶粉等固體飲料生產的上市公司，2021年7月，新盛集團通過協議轉讓取得維維集團持有的維維股份2.17億股的股份，占公司總股本的12.90%，轉讓價格為4.26元/股，合計9.19億元。本次交易前，新盛集團持有維維股份17.00%的股份，維維股份無控股股東，無實際控制人，交易后，新盛集團持有維維股份29.90%的股份，新盛集團成為維維股份的控股股東，徐州市人民政府國有資產監督管理委員會成為上市公司實際控制人。

從兩者的區別來看，以行政手段為主的合并重組更多的是針對當地城投企業或國有企業，而以市場化的方式出資收購既可以是針對當地國企或民企，也可以是跨區域的；以行政手段為主的合并重組主要是無償方式，資產既可以是劃入，也可以是劃出，而以市場化的方式出資方式主要是收購對手方，需要支付交易對價，交易對價由市場價格或是雙方談判的價格所決定；以行政手段為主的合并重組不存在交易失敗的風險，而以市場化的方式出資收購則可能會遇到最終難以成交的局面；以行政手段為主的合并重組更多的是為了整合國有資產，而以市場化的方式出資收購既是出于響應紓困民營企業的政策號召，也有開展產業投資、實現轉型的戰略意圖。

3、并購重組特點

近年來城投企業發生并購重組具有以下特點：

一是，城投企業開展并購重組行政化色彩較濃。雖然城投企業出資收購民企資產屬于市場化行為，但由于很多城投出手紓困民企是基于響應政策號召，因而也具有一定的行政色彩。而在政策推動城投轉型背景下，城投企業之間的資產整合和重組一般都是由當地政府推動、由地方國資委主導，因而城投企業并購重組具有濃厚的行政化色彩。以陜西省為例，2020年10月陜西省發改委和財政廳聯合下發《關于加快市縣融資平臺公司整合升級推動市場化投融資的意見》的通知（陜發改投資〔2020〕1441號），提出要根據融資平臺公司業務類型劃分，采取資源整合、資產注入、清理撤銷、整合歸并等方式，將現有融資平臺公司轉型為權屬清晰、多元經營、自負盈虧的市場化綜合性國有資本運營集團公司。通知還要求，原則上每個市（區）打造一個總資產500億元級以上綜合性國有資本運營集團，每個縣（區）打造一個總資產50億元級以上綜合性國有資本運營公司。由此，陜西省以行政手段開啟了城投企業整合浪潮。

二是，城投企業開展并購重組，目的是優化國有資產配置，拓展融資渠道。城投公司作為城市基礎設施和公用事業建設與運營的重要載體，擁有大量的存量資產，但資產質量和利用效率都不夠高，大規模的存量資產并未給城投公司帶來明顯的盈利優勢。通過資產置換、股權轉讓等并購的方式，對原有的存量資產進行適當調整與優化，盤活國有資產，增加了國有資產流動性。同時，城投企業通過并購經營性資產較好但財務遭遇困難的目標企業，提高優質經營性資產資源的比例，既可以改善自身資產結構，還帶來融資能力的改善和償債能力的提高。以城投公司并購上市公司為例，這不僅打通了證券市場這條關鍵融資渠道，而且將上市公司并表后，形成可持續的經營性現金流，也極大改善城投公司已有的融資能力、償債能力。

三是，從城投企業并購重組結果來看，整而不合現象較普遍。從地方政府主導區域城投企業并購重組來看，雖然客觀上推動了城投企業的發展，但由于行政化色彩較濃，拉郎配的現象較突出，城投企業并購重組后也難以增強造血功能，城投企業內部也未必能夠形成良好的資源共享和能力互補，甚至部分企業還因整合而出現資產管理能力下降的情形。從城投入主民營企業來看，由于城投企業過去所從事的大多只是公益性項目，對經營性項目、經營性企業的運作缺少市場積累，因而，城投企業入主民營企業后能否提高民營企業競爭力都是一個突出的問題。因而，城投企業并購重組結果存在較高的不確定性因素。

二、城投企業并購重組對信用風險的影響

1、并購重組對城投信用風險的影響途徑

并購重組將會對城投資產、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產生重要影響，從而影響到城投企業的信用風險。

具體來看，在資產層面，并購重組通過對資產的劃入、劃出、收購、置換以及合并成新企業，均會對資產的規模和質量產生直接影響，從而直接影響到城投企業信用風險。比如，城投企業劃入一些資產，將可能會增大資產規模，降低資產負債率，改善企業信用基本面，相反，則可能導致資產規?？s水，資產負債率升高，從而導致信用風險增大。再比如，城投企業之間合并成新平臺，資產規模將會明顯擴大，在此情況下如果有效凈資產規模明顯增大，則合并后成立的新平臺信用質量將比原來的城投平臺明顯有所提升，因為隨著有效凈資產的擴大，新平臺償債能力已有實質性提升，這也是為何近年來較多的城投企業將合并重組作為信用評級提升的重要推動因素。

以廣西新發展交通集團有限公司（以下簡稱桂新發展）劃出資產為例，該公司原為廣西國資委直屬全資企業，2018 年 12 月廣西國資委將桂新發展100%股權劃轉至廣西北部灣投資集團有限公司（以下簡稱北投集團），后者成為公司控股股東，廣西國資委仍為公司實際控制人。根據北投集團整體戰略布局，2019 年北投集團將桂新發展下屬 10 家子公司全部股權劃轉至北投集團，轉出的 10 家子公司資產占桂新發展 2018 年末經審計總資產的 75.01%，凈資產的 39.91%。并購重組后，桂新發展信用品質由AA+下調至AA級。

在收入和盈利能力層面，并購重組可能會因資產的劃入或劃出影響到收入的規模，但實際上收入規模上的變化對城投企業信用風險的影響可能并不很明顯，因為短期的收入變化對城投企業信用風險的影響很小，但并購重組引起收入多元化的變化和盈利能力的變化則顯得更為重要。業務多元化能夠一定程度上分散企業經營風險，并購后盈利能力的提升，也有利于企業償債能力的提升?，F實中，不排除區域間城投進行整合后，由于隨著規模優勢、資源集中優勢的顯現，城投信用品質也從而得以提升。

在償債能力和再融資能力層面，城投企業并購重組可能會引起償債指標上的一些變化，包括短期償債能力或長期償債能力這些指標上的變化，從而直觀地反映償債能力的增強還是變弱。除了指標上的意義外，并購重組可能會涉及到優質或核心資產的劃入或劃出，以及有效凈資產的擴大或縮小，這些因素對城投企業償債能力構成直接影響，從而也能明顯地影響到城投企業信用品質。再融資能力是影響償債能力的一個重要因素，并購重組后可能將會導致企業凈資產規模的增大、盈利能力的增強，從而降低了城投企業融資阻力，提升了城投企業再融資能力，但相反，則會降低企業再融資能力。此外，在城投企業轉型壓力下，城投企業融資渠道受限，但通過對經營性資產比如對上市民企的并購，有利于拓展融資渠道，提升其再融資能力。

在外部支持層面，政府支持下推動的城投整合可能會引起城投企業地位的變化，進而影響到城投企業外部支持獲得的強與弱。比如，城投企業如果核心資產被劃出，這不僅意味著城投企業償債能力的變弱，還意味著城投企業被政府邊緣化，獲得政府的支持將會減弱。而城投企業之間合并將可能會由于規模優勢和資源集中優勢，從而帶來區域地位的提升，以及政府支持的增強。再比如，城投企業并購民營企業、向經營性領域擴張，可能會導致城投企業在區域中的地位降低。

2、不同并購重組方式對城投企業信用風險的影響

以行政手段為主的合并重組和以市場化手段為主的出資收購，由于兩種方式具有不同的特點，對城投企業的信用風險影響也不一樣。

以行政手段為主的合并重組由于主要是地方城投企業之間的資產優化布局，采用的是無償交易方式，因而對城投企業信用風險的影響往往較為簡單明了。比如，當城投企業優質資產被地方政府劃出去后，將會減少城投企業有效凈資產，同時表明城投企業地位的相對變化，未來獲得政府的支持力度可能減弱，信用風險也將會明顯上升。

但以市場化手段為主的出資收購對城投企業信用風險的影響明顯較復雜，這既是來自于收購本身對信用風險的偏負面影響，也由于城投轉型所帶來的積極效應。從并購本身來看，由于城投跨界出資收購經營性資產會帶來較多的不確定性因素，但付出的卻是真金白銀，而如果并購的資金主要來自于舉借債務，則還會增大債務壓力，因而信用風險將有所上升。另外，如果收購的資產付出的交易對價超過資產凈值，將不可避免產生較高商譽。比如，濰坊市城市建設發展投資集團有限公司2019年完成對民營上市企業山東美晨生態環境股份有限公司21.46%的股權收購，收購對價將近16億元，產生了8.44億元的商譽。高商譽的存在對信用風險存在兩個方面的影響，一是將會降低真實的負債率，使得對企業的真實債務負擔被低估，二是增加了企業業績的不確定性，商譽如果占比越大，其減值計提對企業利潤的沖擊也就越大。當然，收購資產付出的交易對價也可能低于資產凈值，這可以說撿了個“便宜”，但此種情況下可能購買的不是優質資產，而是風險資產，從而帶來經營風險的上升。

從城投轉型角度，由于以市場化手段為主的出資收購大多是經營性資產，這可以幫助城投企業真正實現市場化轉型，改善城投企業收入結構，打造造血機制，尤其是對上市民企的收購，可以拓寬融資渠道，提升再融資能力，也為未來發展以及盈利能力的提升帶來了前景。

此外，合并重組中，相比資產劃撥，城投企業之間的整合還要面臨較大的整合風險，如果并購重組沒有從城投戰略、資金管理、業務運營等層面進行充分的整合，雖然短期內可能由于資產集中、資源集中帶來信用品質的提升，但未來依然要面臨債務壓力積累、經營水平不足的困境。而相比城投企業之間的整合，城投企業出資收購民營企業，會由于城投企業對經營性業務的生疏，而面臨更高的整合風險，如果考慮到民營企業較高的道德風險，不排除城投企業經營狀況反而會出現被民營企業拖累的情形。

三、總結

一是，城投企業并購重組存在一定的背景，在我國推進財政投融資體制轉型背景下，城投企業市場化轉型壓力日增，新一輪國企改革為城投企業提供了發展機遇，這成為城投熱衷于并購重組的重要推手，而近年來民營企業陷入困境，為城投企業并購重組提供了重要機遇。

二是，城投企業并購重組方式主要是以行政手段為主的合并重組和以市場化手段為主的出資收購，前者主要針對當地城投企業或國有企業，主要采用無償交易方式，資產既可以是劃入，也可以是劃出，不存在交易失敗的風險，而以市場化的方式出資收購既可以是當地國企或民企，也可以是跨區域的，需要支付交易對價，可能會遇到最終難以成交的局面。

三是，并購重組將會對城投資產、收入、償債能力和外部支持等信用基本面因素產生重要影響，進而影響到城投企業的信用風險。相比以行政手段為主的合并重組，以市場化手段為主的出資收購對城投企業信用風險的影響明顯較復雜。